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    互联网借贷研究框架,监管博弈

    时间:2020-09-24 09:57:03 来源:小苹果范文网 本文已影响 小苹果范文网手机站

     内容目录 1. 产业画像:互联网借贷的产品、市场与商业模式

     ..................................................................... 6 1.1. 主流产品:消费金融=信用卡+消费贷+现金贷

     ................................................................. 6 1. 1. 1. 信用卡:生息资产 50%以上+年化利率约 15%

     ....................................................... 6 1. 1. 2. 消费贷:蚂蚁花呗领衔,扎根场景向信用卡演变

     .......................... 8 1. 1. 3. 现金贷:各类机构齐聚的高利润零售信贷产品

     .............................. 8 1.2. 市场蛋糕:消费金融规模 2023 年将达到 24.7 万亿

     ........................................................ 9 1. 2. 1. 金融机构表内:以信用卡为核心的主流消费信贷

     ............................................... 10 1. 2. 2. 非金融机构:小额贷款仍有近 9000 亿,P2P 延续消亡

     ...................................... 12 1. 2. 3. 表外资产证券化:信托规模较小,ABS/CLO 高速扩张

     ...................................... 13 1.3. 牌照对比:商业银行龙头,消金公司强于小额贷款

     ..................................................... 14 1. 3. 1. 商业银行:高杠杆、最低融资成本的一级玩家

     ................................................... 16 1. 3. 2. 消费金融:高杠杆、融资成本适中的二级玩家

     ................................................... 17 1. 3. 3. 小额贷款:低杠杆、高昂融资成本的底层玩家

     ................................................... 19 1.4. 商业模式:从自营、ABS、联合贷款向数字助贷升级

     .................................................. 20 1. 4. 1. 阶段一:自营借贷模式——重资本、高利润、风险自担

     ................................... 20 1. 4. 2. 阶段二:ABS 出表模式——表外放量规避杠杆限制

     ........................................... 21 1. 4. 3. 阶段三:联合贷款模式——拥抱持牌金融机构,输出资产

     ............................... 22 1. 4. 4. 阶段四:数字助贷模式——数字技术输出成为新名片

     ....................................... 22 2. 监管博弈:互联网借贷未来面临怎样的政策风险?

     ............................................................... 24 2.1. 博弈焦点:互联网借贷的普惠贡献 Vs 资本风险

     ........................................................... 24 2. 1. 1. 普惠贡献一:扎根交易场景,促进个人消费

     ....................................................... 24 2. 1. 2. 普惠贡献二:互联网企业贷的普惠金融意义重大

     ............................................... 24 2. 1. 3. 普惠贡献三:资产质量卓越,风控输出利好产业

     ............................................... 25 2. 1. 4. 资本风险:高速扩张的互联网借贷隐患在哪里?

     ............................................... 26 2.2. 政策热点:切中要害的互联网贷款新规影响几何?

     ..................................................... 27 2.3. 尾部风险:民间借贷新规冲击互联网借贷格局

     ............................................................. 28 2. 3. 1. 高利率产品失去保护,长尾互联网借贷市场供给收缩

     ....................................... 28 2. 3. 2. 持牌金融机构不适用民间借贷新规,但难免潜在影响

     ....................................... 29 3. 市场展望:数字微贷与头部银行共享产业红利

     ....................................................................... 30 3.1. 微贷技术输出将成主流模式,但产业规模增速趋缓 ...................................................... 30 3.2. 互联网借贷尾部市场将受冲击,格局利好头部集中 ...................................................... 31 3.3. 头部银行享受零售金融红利,保险信保业务收缩 .......................................................... 31 4. 风险提示

     ....................................................................................................................................... 32

     3 / 33

      图表目录 图 1:2004/12~2020/06 金融机构居民贷款(亿元)

     .................................................................... 11 图 2:金融机构居民贷款中短期消费贷款以信用卡为主

     ............................................................. 11 图 3:2017 年以来信用卡人均持卡数量持续提升

     ........................................................................ 11 图 4:海外信用卡发达市场的人均持卡数量超过 2 张

     ................................................................. 11 图 5:信用卡授信额度提升但卡均信贷余额稳定

     ......................................................................... 12 图 6:信用卡卡均余额与单季度城镇居民收入已经接近

     ............................................................. 12 图 7:中长期消费贷款中的非住房贷款持续增长

     ......................................................................... 12 图 8:信用卡、住房贷款以外的表内消费贷款近年来合计实现 20%以上高增速

     .................... 12 图 9:2011/03~2020/06 全国小额贷款公司数量减少

     .................................................................... 13 图 10:2012/03~2020/06 全国及重庆小额贷款余额

     ...................................................................... 13 图 11:2017 年以来全国大量 P2P 平台出现经营风险

     .................................................................. 13 图 12:2018 年以来全国 P2P 规模及交易额快速萎缩

     ................................................................. 13 图 13:2017 年现金贷新规后小额贷款 ABS 快速缩量

     ................................................................ 14 图 14:银行间市场 CLO 以信用卡和汽车贷款为主

     ..................................................................... 14 图 15:2013/03~2020/06 商业银行资本充足率

     .............................................................................. 16 图 16:商业银行资产负债表权益乘数及 ROE

     .............................................................................. 16 图 17:2018 年以来网商银行表内贷款规模高增速

     ...................................................................... 25 图 18:2018 年以来网商银行净利润及 ROE 持续提升

     ................................................................ 25 图 19:蚂蚁集团微贷平台的消费信贷资产质量表现与招商银行接近

     ....................................... 26 图 20:蚂蚁集团微贷平台的小微信贷资产质量表现明显好于全国普惠型小微企业不良率

     ... 26 图 21:蚂蚁微贷科技平台信贷余额达到 2.15 万亿元

     .................................................................. 30 图 22:蚂蚁微贷科技平台的收入及测算费率

     ............................................................................... 30 图 23:近年来主要零售银行的个人消费贷款(不含住房贷款)持续增长(单位:亿元)

     ... 32 图 24:2019 年以来消费金融信用保险业务的综合成本率大幅上升突破 100%

     ....................... 32 表 1:消费金融产品体系及放贷主体

     ............................................................................................... 6 表 2:商业银行信用卡透支、分期的还款和计息模式

     ................................................................... 7 表 3:招商银行信用卡经营数据(母行口径)

     ............................................................................... 7 表 4:部分植根于场景的互联网消费贷产品概况

     ........................................................................... 8 表 5:各类机构的现金贷产品主要模式

     ........................................................................................... 9 表 6:消费金融各子市场的规模测算及未来展望

     ......................................................................... 10 表 7:主要持牌金融机构分类及数量

     ............................................................................................. 15 表 8:商业银行主要资产类别的 RWA 折算系数(权重法)

     ...................................................... 16 表 9:标杆商业银行 2020H1 计息负债结构及成本率

     .................................................................. 17 表 10:全国 27 家消费金融公司经营状况(单位:亿元)

     ......................................................... 17 表 11:商业银行、消费金融公司与小额贷款公司融资能力对比

     ............................................... 18 表 12:小额贷款公司监管体系

     ....................................................................................................... 19 表 13:2012 年重庆市小额贷款公司监管条例及核心内容

     .......................................................... 19 表 14:小额贷款公司简易经营模型测算

     ....................................................................................... 21 表 15:2015~2020H1 交易所 ABS 发行金额 TOP10(单位:亿元)

     ........................................ 21 表 16:《商业银行互联网贷款管理暂行办法》核心要点

     ............................................................. 27 4 / 33

     表 17:部分互联网借贷产品的还款模式及利率测算(以 1 万元为例)

     ................................... 28 表 18:2018 年 10 月版本的《商业银行互联网贷款管理暂行办法》征求意见稿核心内容

     .... 31

     5 / 33

      1. 产业画像:互联网借贷的产品、市场与商业模式 我们在本章节梳理了消费金融的主要产品和盈利模式,以及互联网借贷各类放贷主体的竞争优势和商业模式。我们看好消费金融市场 2023 年达到 24.7 万亿元,未来三年保持 12%~15%增速,其中最看好以蚂蚁花呗为代表的场景类消费贷款。

     1.1. 主流产品:消费金融=信用卡+消费贷+现金贷 互联网借贷属于消费金融范畴,消费金融是无抵押、无担保的个人非经营性信贷,主要三类产品:①信用卡;②消费贷;③现金贷(前几年野蛮发展的 P2P 逐渐消亡)。其中,消费贷和现金贷的差异在于,前者只在消费场景中使用(例如电商购物、线下购车等),而后者的场景属性弱,虽然申请时可供选择的借款用途主要也是装修、旅游等消 费性开支,但实际上金融机构很难追踪资金流向(可能流入股市、楼市等)。

     如果将借款场景分为线上和线下,可以看到目前三类产品实际上都已经覆盖了线上、线下。其中,消费贷中的蚂蚁花呗、京东白条等具有金融创新特色,因为此类产品虽然底 层是小额贷款公司发放的消费贷款,但从用户使用角度却和信用卡类似:①只能在消费场景中使用;②使用后一段时期内无需支付利息,超过免息期后才计息,还可申请分期还款;③还款后额度恢复,可供循环使用。

     表

     1 :消费金融产品体系及放贷主体

     产品类别

     场景模式

     放贷主体

     代表产品

     信用卡

     线上 / 线下

     ①商业银行

     招商银行、平安银行等

      消费贷

      线上

     互联网平台(底层为①商业银行、②消费金

     融公司、③信托公司、④小额贷款公司等)

     蚂蚁花呗、京东白条、携程 “ 拿

     去花 ” 等(表

     4

     详细介绍)

      线下

      ②消费金融公司;⑤汽车金融公司

     汽车金融、旅游 / 装修等大额消

     费支出

     现金贷

      线上

     ①商业银行;互联网平台(底层为①商业银行、②消费金融公司、③信托公司、④小额

     贷款公司等)

     工商银行 “ 融

     e

      借 ” 、宁波银行

     “ 白领通 ” 、蚂蚁借呗、腾讯微粒贷、 360

     借条等(表

     5

     详细介绍)

     线下

     ①商业银行;②消费金融公司;线下中介机

     构(底层为各类金融机构)

     平安银行 “ 新一贷 ” 、兴业消费金

     融产品等

      数据来源:公开资料汇总,整理

      从用户角度,不同消费金融产品的利率定价、使用期限、还款模式有明显差异,对金融机构而言代表不同的盈利模式。

     1.1.1. 信用卡:生息资产 50%以上+年化利率约 15% 信用卡的盈利模式是利息+手续费。用户刷卡消费后免息期内(最长约 50 天)无需还款或支付利息,但超过免息期后仍未全额偿还的透支部分:①自然计息,日利率 0.035%~0.05%,按月计复利,可随时还款;②可申请分期还款(3 期、6 期、12 期等),年 化利率通常约 15%,每月“等额本息”还款。此外,信用卡还贡献交易手续费,计入商

     6 / 33

     业银行的手续费净收入,但体量小于利息收入。

     表

     2 :商业银行信用卡透支、分期的还款和计息模式

     信用卡透支

     信用卡账单分期

     按日计息、按月计复利、随时还款

     等额本息(每期金额 = 本金 / 期数 + 本金 * 手续费率)

      日利率

      0.035%

      0.050%

     分期数

     12

     期

     6

     期

     3

     期

     手续费率

     0.64%

     0.70%

     0.88%

     还款日

     -10000

     -10000

     T0

     -10000

     -10000

     -10000

     T1

     897.33

     1736.67

     3421.33

     T2

     897.33

     1736.67

     3421.33

     T3

     897.33

     1736.67

     3421.33

     T4

     897.33

     1736.67

      T5

     897.33

     1736.67

      T6

     897.33

     1736.67

      T7

     897.33

     T8

     897.33

     T9

     897.33

     T10

     897.33

     T11

     897.33

     T12

     897.33

     年化

     APR

     12.78%

     18.25%

     年化

     IRR

     14.80%

     15.23%

     16.96%

      数据来源:商业银行官方网站,汇总测算

     备注:

     1 )不同银行、不同产品在不同时期的费率不定期更新,本表仅为计算样本; 2 )央行对信用卡透支部分的日利率设定限制区间为【 0.035%~0.05% 】。

      对于商业银行而言,将自然透支计息与主动申请分期的两类用户分别称为“循环族”和“分期族”,他们是信用卡利息、利润的主要贡献方。信用卡循环与分期余额,合计构 成商业银行信用卡贷款的“生息资产”部分。

     目前,财务报告中通常不披露信用卡贷款余额的生息资产比例,但根据招商银行财务报告单独披露的信用卡利息收入及贷款余额,再假设信用卡生息资产的平均收益率为 15%,可以估算出生息资产比例约 57%~60%。

     表

     3 :招商银行信用卡经营数据(母行口径)

     单位:亿元

     信用卡

     贷款余额

     信用卡

     利息收入

     披露:循环

     余额占比

     估算:生息

     资产占比

     信用卡

     交易额

     信用卡

     非利息收入

     测算:非利

     息收入费率

     2015/12

     3130.56

     267.29

     24.72%

     57%

     18195.00

     95.98

     0.53%

     2016/12

     4090.15

     322.93

     23.82%

     60%

     22748.00

     113.19

     0.50%

     2017/12

     4912.38

     395.38

     21.86%

     59%

     29699.92

     149.13

     0.50%

     2018/12

     5753.65

     459.79

     23.42%

     57%

     37938.36

     207.22

     0.55%

     2019/12

     6709.92

     539.99

     22.38%

     58%

     43486.15

     259.89

     0.60%

     2020/06

     6522.32

     283.76

     23.52%

     57%

     20356.57

     125.96

     0.62%

      数据来源:招商银行财务报告,汇总

     备注:估算生息资产占比 = 当期利息收入 /15%/ (期初 & 期末平均信用卡贷款余额)

     7 / 33

     1.1.2. 消费贷:蚂蚁花呗领衔,扎根场景向信用卡演变

     我们所定义的消费贷,本质上介于信用卡和现金贷之间,和信用卡的相同点是只在真实消费交易场景中使用。其中,互联网平台运营的线上消费贷基本等同于信用卡,只是 底层的放贷主体不一定只有商业银行,也可能是消费金融公司或小额贷款公司。

     目前,最为经典的线上消费贷产品是蚂蚁花呗,与信用卡类似,底层放贷主体是蚂蚁旗下的小额贷款公司联合众多合作商业银行,免息期后日利率同样为 0.05%。

     我们判断,此类产品兼具普惠金融和消费属性,且用户体验卓越,将是监管长期鼓励 的金融创新产品,未来成长空间非常广阔。我们在章节 1.2 中将预测此类产品有望带

      动消费贷规模未来持续高增长。不过,考虑其对商业银行的信用卡存在替代效应,因此在与银行的合作中会有一定的阻力。

     表

     4 :部分植根于场景的互联网消费贷产品概况

      产品名称

     使用场景

     放贷主体

     免息期

     利率定价

     蚂蚁花呗

      绝大部分可使用支付宝付款的消费场景

      重庆蚂蚁小微小贷及合作商业银行

      最长

     40

     天

     1 )最低还款:未偿还金额日利率

     0.05% ,日利率等同于信用卡,但综合成本低于信用卡

     2 )账单分期:每月手续费率与银

     行信用卡分期接近

     京东白条

      京东商城各类产品购物

      京东旗下小贷及合作商业银行、消费金融公司等

      最长

     40

     天

     1 )最低还款:未偿还金额日利率

     0.05% ,日利率等同于信用卡,但综合成本低于信用卡

     2 )账单分期:每月手续费率均为

     1% ,高于多数银行信用卡分期

     携程拿去花

      携程旅行 APP

     各类产品服务

     尚诚消费金融、重庆趣携小贷等

     最长

     40

     天

     1 )

     最低还款:未偿还金额的日利率 0.05% ,日利率等同于信用卡,但综合成本低于信用卡

     2 )

     账单分期:每月手续费率约

     0.99%~1.05% ,高于多数银行信用卡分期

     数据来源:互联网消费贷产品

     APP

     运营平台,汇总

      传统的线下消费贷同样植根于交易场景,主要针对购车、旅游、教育等特定的大额、非常规性消费支出,放贷主体主要包括商业银行、消费金融公司、汽车金融公司等。不过,考虑我们的研究框架主要围绕互联网借贷,因此对于基本由商业银行、汽车金融公司提供的低利率汽车金融产品暂时不做详细讨论。

     1.1.3. 现金贷:各类机构齐聚的高利润零售信贷产品

     我们所定义的现金贷,核心在于个人用户申请成功后直接取得现金,并不强制嵌入消费场景,虽然名义用途也是各类消费,但实际流向难以追踪。近年来,各类放贷机构几乎都提供现金贷,对于银行而言,现金贷是信用卡之后又一深化零售金融的利器;对

     8 / 33

     于消费金融公司及互联网平台而言,高定价的现金贷利润丰厚。

     从利率定价和风控审批角度,不同机构的现金贷业务差异很大,产品种类也非常繁杂 ,本质上对应着不同的客群层级和风险偏好。

     表

     5 :各类机构的现金贷产品主要模式

     机构产品

     底层资金

     还款方式

     利率定价

     工商银行 “ 融

     e

     借 ”

      表内信贷

      先息后本

     日利率

     0.0121%

     APR

     年利率约

     4.52%

     宁波银行 “ 白领通 ”

     表内信贷

     先息后本、随借随还

     年化利率

     7.2% ,近期八折

     平安银行 “ 新一贷 ”

     表内信贷

     等额本息为主

     月利率

     1.1%~1.45%

     消费金融公司

     表内信贷

     等额本息

     年化

     IRR

     可达

     24% 以上

      蚂蚁借呗

     重庆蚂蚁商诚小贷及合作商业银行、信托公司等

     (自营 / 联合贷 / 助贷模式)

      先息后本、等额本息

     (不同产品存在差异)

     日利率

     0.015%~0.06% APR

     年利率

     5.475%~21.9%

     (日利率

     0.04% 居多)

      腾讯微粒贷

      微众银行及合作商业银行

     (联合贷模式)

      等本还款(按日计息)

     日利率

     0.02%~0.05% APR

     年利率

     7.3%~18.25%

     (日利率

     0.05% 居多)

      百度有钱花

     百度旗下小贷、百信银行及合作商业银行

     (联合贷模式)

      等本还款(按日计息)

     日利率

     0.04%~0.05% APR

     年利率

     14.6%~18.25%

     360

     信用钱包

     合作商业银行、信托公司等

     (助贷模式)

     等额本息(每期包含本

     息及服务费)

     每月综合成本

     1.39%

     IRR

     年利率

     33.8%

      小赢卡贷

      合作商业银行、信托公司等

     (助贷模式)

     首期缴纳信用保险费,每期等额本息(每期包

     含本息及服务费)

      合计综合成本昂贵

     IRR

     年利率可能

     40%~85%

      数据来源:各机构

     APP

     或官方网站,汇总

     备注:各类机构的底层资金、利率定价、还款方式可能不定期更新,本表仅不完全梳理主要产品模式

     1.2. 市场蛋糕:消费金融规模 2023 年将达到 24.7 万亿 我们定义的消费金融市场,包括:①央行统计口径中,金融机构(表内)短期消费贷款(以信用卡为主),及剔除住房贷款的中长期消费贷款;②未纳入央行统计口径的小额贷款公司贷款及少量 P2P 未偿还余额;③通过资产证券化出表的消费金融资产。

     截止 2019 年,我们所定义的消费金融市场规模为 15.78 万亿元,且 2017 年以来快速增长,其中信用卡为龙头市场,规模达到 7.59 万亿元,占总市场规模的 48%。商业银行零售转型、居民加杠杆的趋势在数据中体现得非常明显。

     展望未来,我们判断消费金融市场未来三年仍将实现 12%~15%增速,2023 年市场规模有望达到 24.7 万亿元。

     1)

     最看好金融机构表内的消费贷款高增长,主要驱动力是蚂蚁花呗等互联网平台

     9 / 33

     基于真实交易场景发放的消费贷款(底层模式是与金融机构的联合贷款,章节 1.4 详细介绍),当然也包括现金贷。我们预计表内消费贷款市场未来三年将实现 16%~18%高增速 ,2 0 2 3 年有望达到 10.92 万亿元,规模接近信用卡市场。

     2)

     传统信用卡市场继续保持 10%左右增速,驱动力是人均持卡数量的提升,主要推动力是商业银行继续深化零售转型,但一定程度上受到蚂蚁花呗等用户体验更优异的互 联网消费贷制约。预计 2023 年规模有望达到 11.52 万亿元。

     3)

     小额贷款规模继续下降,牌照杠杆约束下,头部互联网企业逐步向联合贷款和数字助贷模式发展,预计 2023

     年规模降至 7653

     亿元。P2P

     继续快速收缩清退,预计 2023 年剩余规模 2717 亿元。

     4)

     各类放贷主体通过 ABS、CLO 等资产证券化方式转出存量贷款将成为更加常规的操作,预计随着消费金融市场规模扩张,资产出表比例将提高至 5%以上。我们预计, 2023 年转至表外的消费金融资产证券化规模约 1.26 万亿元,增速达到 20%~30%。

     表

     6 :消费金融各子市场的规模测算及未来展望

     单位:亿元

     2016

     2017

     2018

     2019

     2020E

     2021E

     2022E

     2023E

     ① 信用卡贷款余额

     40600

     55600

     68500

     75900

     81629

     93417

     104353

     115190

     增速

      36.9%

     23.2%

     10.8%

     7.5%

     14.4%

     11.7%

     10.4%

     人均持卡数量(张)

     0.31

     0.39

     0.49

     0.53

     0.57

     0.65

     0.72

     0.78

     卡均信贷余额(元)

     8731

     9456

     9985

     10174

     10200

     10200

     10250

     10400

     ② 表内信用卡以外的短期消费贷款 + 住房贷款

     以外的中长期消费贷款

      30658

      40594

      51903

      63069

      67799

      80139

      94163

      109229

     增速

      32.4%

     27.9%

     21.5%

     7.5%

     18.2%

     17.5%

     16.0%

     ③ 小额贷款公司贷款

     9273

     9799

     9550

     9109

     8562

     8134

     7809

     7653

     增速

      5.7%

     -2.5%

     -4.6%

     -6.0%

     -5.0%

     -4.0%

     -2.0%

     ④ P2P

     待偿还余额

     6795

     10418

     7890

     4916

     4179

     3552

     3197

     2717

     增速

      53.3%

     -24.3%

     -37.7%

     -15.0%

     -15.0%

     -10.0%

     -15.0%

     ⑤ 通过

     ABS 、 CLO

     出

     表的消费金融资产

     1411

     5347

     3782

     4851

     6406

     8323

     10449

     12618

     增速

      279.0%

     -29.3%

     28.3%

     32.0%

     29.9%

     25.5%

     20.8%

     合计

     88736

     121758

     141625

     157845

     168574

     193564

     219970

     247407

     合计增速

      37.2%

     16.3%

     11.5%

     6.8%

     14.8%

     13.6%

     12.5%

      数据来源:中国人民银行,网贷之家, Wind ,汇总、测算、预测

     备注:考虑

     ABS 、 CLO

     等资产证券化产品通常由发行机构表内自持

     5% ,因此以

     Wind

     统计实际规模的

     95% 计算

     1.2.1. 金融机构表内:以信用卡为核心的主流消费信贷

     金融机构表内贷款数据源于央行每月统计的金融机构人民币信贷收支表,2020 年 6 月末,居民贷款规模合计 58.88 万亿元,其中 65%为中长期消费贷款(主要住房贷款),

     10 / 33

     80000

     70000

     60000

     50000

     40000

     30000

     20000

     10000

     0

     0.6

     0.5

      0.4

      0.3

      0.2

      0.1

      0.0

     另外还包括个人经营性贷款。我们所讨论的消费金融市场,主要是指居民贷款中的短期消 费贷款(信用卡为主),以及中长期消费贷款里剔除住房贷款的部分。

     截止 2020 年 6 月末,短期消费贷款规模 8.08 万亿元,结合央行披露的信用卡数据, 信用卡贷款余额约 7.5 万亿元。

     图

     1 :

     2004/12~2020/06

     金融机构居民贷款(亿元)

     图

     2 :金融机构居民贷款中短期消费贷款以信用卡为主

     短期消费贷款

     短期经营贷款

     中长期消费贷款

     中长期经营贷款

     700000

     短期消费贷款(亿元)

     其中:信用卡贷款(亿元)

     短期消费贷款增速(右轴)

     信用卡贷款增速(右轴)

     数据来源:中国人民银行,

     数据来源:中国人民银行,

      1 )

     对于商业银行的信用卡市场,我们依然看好其成长空间,中期的成长逻辑在于人均持卡数量继续提升,核心驱动力在于商业银行仍然在深化零售转型,而信用卡是主流的业务抓手。2020 年 6 月末,国内共有 7.56 亿张信用卡,人均持卡 0.54 张,2017 年以来许多银行发力零售业务,从供给端推动了居民信用卡使用率快速提升。

     虽然 2019

     年下半年以来人均持卡数量的上升放缓(我们判断是因为近年来个人共债风险上行,银行审批更审慎),但如果参考海外市场,同时考虑商业银行对零售业务的持 续追逐,我们判断国内信用卡人均持卡数量仍将向 0.8 张迈进。

     图

     3 :

     2017

     年以来信用卡人均持卡数量持续提升

     图

     4 :海外信用卡发达市场的人均持卡数量超过

     2

     张

     信用卡和借贷合一卡数量(万张)

     人均持卡数量(右轴:张)

      4.0

     3.5

     3.0

     2.5

     2.0

     1.5

     1.0

     0.5

     0.0

     中国

     美国

     日本

     韩国

     英国

     3.1

     3.16

     3.2

     3.37

      2.09

     2.14

     2.2

     2.25

      2.32

      2.02

     1.82

     1.82

     1.87

     1.94

     2.04

      0.89

     0.86

     0.88

     0.91

     0.89

     0.94

     0.94

      0.29

     0.34

     0.29

     0.31

     0.39

     0.49

     0.53

     2012

     2013

     2014

     2015

     2016

     2017

     2018

     2019

      数据来源:中国人民银行, 数据来源:国际清算银行,中国人民银行,

     不过,也要考虑到类似蚂蚁花呗等用户体验更卓越、场景属性更强的互联网消费贷产品(类信用卡)对传统信用卡的制约,替代效应非常明显,这可能压制未来卡均信贷余额的提升。因此,我们判断国内信用卡的人均持卡数难以完全对标美国等信用卡发达市 场 ,且中期内卡均信贷余额预计不会再明显提升,保持目前约 1 万元水准。

      11 / 33 120000

     100000

     80000

     60000

     40000

     20000

     0

     100%

     80%

     60%

     40%

     20%

     0%

     -20%

     -40%

     600000

     500000

     400000

     300000

     200000

     100000

     0

     东吴证券研究所 2.87

     2.89

     2.96

      2.04

     2.1

     2.03

     图

     5 :信用卡授信额度提升但卡均信贷余额稳定

     图

     6 :信用卡卡均余额与单季度城镇居民收入已经接近

      25000

     信用卡卡均信贷余额(元)

     信用卡卡均授信额度(元)

     14000

     12000

     10000

     8000

     6000

     4000

     2000

     0

     信用卡卡均信贷余额(元)

     城镇居民单季度人均可支配收入(元)

     单季收入对信用卡余额覆盖度(右轴)

     200%

     180%

     160%

     140%

     120%

     100%

     80%

     60%

     40%

     20%

     0%

      数据来源:中国人民银行,测算

     数据来源:中国人民银行,统计局,

      2 )

     对于信用卡以外的金融机构表内消费贷款,我们将中长期消费贷款中的住房贷款部分剔除,再加上信用卡以外的短期消费贷款,合计得到总规模。这部分贷款中预计汽车消费贷款是主要品种,但总体上都属于消费金融范畴。

     近年来,这部分市场实现 20%~30%高增速,主要受商业银行零售转型以及互联网 平台与金融机构的联合贷款高增长驱动。今年疫情冲击下,上半年增速大幅降低至 2.34%,但随着经济修复,我们认为未来中期仍将保持 16%~18%高增速,构成信用卡以外的第 二类主要消费金融市场。

     图

     7 :中长期消费贷款中的非住房贷款持续增长

      个人住房贷款余额(亿元)

     其他中长期消费贷款(亿元)

     图

     8 :信用卡、住房贷款以外的表内消费贷款近年来合

     计实现

     20% 以上高增速

      信用卡、住房贷款以外的表内消费贷款(亿元)

     合计增速(右轴)

     400000

     350000

     300000

     250000

     200000

     150000

     100000

     50000

     70000

      60000

      50000

      40000

      30000

      20000

      10000

     30658

      40594

     51903

     63069

     64542

     35%

      30%

      25%

      20%

      15%

      10%

      5%

     0

     0

     0%

     2016/12

     2017/12

     2018/12

     2019/12

     2020/06

     2016/12

     2017/12

     2018/12

     2019/12

     2020/06

     数据来源:中国人民银行,测算

     数据来源:中国人民银行,测算

      1.2.2. 非金融机构:小额贷款仍有近 9000 亿,P2P 延续消亡 小额贷款公司由地方金融办监管,不属于持牌金融机构,机构数量繁多且监管规则适用各地方单独发布的政策。目前,央行每季度单独统计发布各省市的小额贷款公司机构 数量和贷款余额,截止 2020 年 6 月末,全国共有 7333 家小额贷款公司,贷款余额合计 8841.25 亿元。

     全国各省市中,我们重点关注重庆的小额贷款产业,因为蚂蚁集团旗下的蚂蚁小微小贷(对应花呗)、蚂蚁商诚小贷(对应借呗),以及互联网巨头京东、百度旗下的小额 12 / 33 东吴证券研究所

     20000

      15000

      10000

      5000

      0

      58774

     39743

     323600

      32409

      300700

      28154

     257500

      219000

      21945

     179214

     贷款公司都设立在重庆。重庆是我国小额贷款产业龙头,贷款余额达到 1526.53 亿元,在全国的市占率高达 17%~18%。

     图

     9 :

     2011/03~2020/06

     全国小额贷款公司数量减少

     图

     10 :

     2012/03~2020/06

     全国及重庆小额贷款余额

      10000

     9000

     8000

     7000

     6000

     5000

     4000

     3000

     2000

     1000

     0

     小额贷款公司数量

     10000

     9000

     8000

     7000

     6000

     5000

     4000

     3000

     2000

     1000

     0

     全国贷款余额(亿元)

     重庆贷款余额(亿元)重庆贷款余额占比(右轴)

     20%

     18%

     16%

     14%

     12%

     10%

     8%

     6%

     4%

     2%

      0%

     数据来源:中国人民银行,

     数据来源:中国人民银行,

      P2P 经过近年来持续整顿后逐步走向消亡。根据网贷之家统计,目前国内仍正常运营的 P2P 平台仅剩 344 家,待偿还余额已快速降低至 4916 亿元。按照 2019 年 75 号文要求,P2P 应逐步向小额贷款公司转型(符合要求的机构将获得小额贷款资质),或者单纯 为具备放贷资质的机构引流、服务,但不得再吸收公众资金。我们判断,绝大部分 P2P

      机构将逐步退出市场,少部分转型为区域性小额贷款公司。

     对于 P2P 市场的需求,我们认为这部分客群本质上属于民间借贷客群,对应互联网借贷产业的尾部市场,判断未来少部分客户会流向金融机构或头部互联网借贷市场,但考 虑客户资质问题,预计对市场的总量影响有限。

     图

     11 :

     2017

     年以来全国大量

     P2P

     平台出现经营风险

     图

     12 :

     2018

     年以来全国

     P2P

     规模及交易额快速萎缩

      7000

     6000

     5000

     4000

     累计平台数量

     正常运营平台数量(右轴)

      12000

      10000

      8000

      6000

     P2P 待还余额(亿元)

     P2P 成交额(右轴:亿元)

      3000

      2500

      2000

      1500

      4000

      2000

      0

      1000

      500

      0

     数据来源:网贷之家,

     数据来源:网贷之家,

      1.2.3. 表外资产证券化:信托规模较小,ABS/CLO 高速扩张

     信托公司作为拥有放贷资质的金融机构,参与消费金融及互联网借贷的模式主要包括通过信托贷款为消费金融公司或小额贷款公司提供融资(间接参与)、发行以消费金融为底层资产的信托计划(直接参与)、作为管理人(通道业务)参与互联网借贷主体发行的 CLO、ABN 等。

     13 / 33 东吴证券研究所

      3000

     2000

     1000

     0

     2014/01

     2014/04

     2014/07

     2014/10

     2015/01

     2015/04

     2015/07

     2015/10

     2016/01

     2016/04

     2016/07

     2016/10

     2017/01

     2017/04

     2017/07

     2017/10

     2018/01

     2018/04

     2018/07

     2018/10

     2019/01

     2019/04

     2019/07

     2019/10

     对于间接参与的市场规模,已经反映在实际放贷主体的统计口径中,信托公司并不直接对接底层用户,本质上还是传统的企业融资业务。对于直接参与的消费金融信托贷款业务,信托业的统计中没有明细,不过预计总规模有限,消费金融对信托机构而言属于创新业务,目前资金信托主要投向仍然是工商企业、基础产业、房地产等。

     对于最近几年蓬勃发展的消费金融资产证券化,互联网借贷对该业务的崛起贡献显著,我们根据发行模式的不同将此类业务分类三类:

     ①证监会主管的交易所企业ABS 市场:信托公司或小额贷款公司作为原始权益人,将 表内的消费金融资产(互联网借贷产品为主)通过发行 ABS

     出表,基础资产的分类通常为小额贷款、消费性贷款,也有部分产品分类为应收账款(例如京东白条等)。这部分市场中,蚂蚁花呗的底层主体“重庆蚂蚁小微小贷公司”是规模龙头,2018、2019 年发行规模分别达到 1169、1053 亿元。

     ②银保监会主管的银行间市场信贷资产证券化(CLO):持牌金融机构(银行、消费金 融公司和汽车金融公司)通过发行 CLO

     实现表内消费金融信贷资产出表,基础资产类型包括信用卡贷款、消费性贷款、汽车贷款。

     ③交易商协会创新的资产支持票据(ABN)市场:信托公司、小额贷款公司、保理公司等发行 ABN 出表,基础资产的分类通常为消费性贷款及部分应收账款,不过 ABN发行规模相对较小。

     图

     13 :

     2017

     年现金贷新规后小额贷款

     ABS

     快速缩量

     图

     14 :银行间市场

     CLO

     以信用卡和汽车贷款为主

      3500

      3000

      2500

      2000

      1500

      1000

      500

      0

     小额贷款 ABS (亿元)

     消费性贷款 ABS (亿元)

     2015

     2016

     2017

     2018

     2019

     2020H1

     4000

     3500

     3000

     2500

     2000

     1500

     1000

     500

     0

     汽车贷款

     信用卡贷款

     消费性贷款

      2015

     2016

     2017

     2018

     2019

     2020H1

      数据来源:

     Wind ,

     数据来源:

     Wind ,

      截止 2020 年 9 月 10 日,消费金融相关的 ABS、CLO 存量规模分别为 2522、2813亿元。随着未来消费金融市场规模的扩大,我们判断通过资产证券化出表将成为放贷机构的常规操作。预计出表的资产比例将持续提升至 5%以上,预计 2023 年消费金融资产证 券化出表规模有望达到 1.26 万亿元。

      1.3. 牌照对比:商业银行龙头,消金公司强于小额贷款 如表 1 总结,消费金融及互联网借贷的放贷主体主要包括:①商业银行、②消费金

     14 / 33

     融公司、③信托公司、④小额贷款公司、⑤汽车金融公司。

     具体对应到互联网借贷主要玩家,可以看到蚂蚁集团旗下的放贷主体主要为重庆两家小额贷款公司,而腾讯微粒贷的放贷主体则是民营银行——微众银行。不过,蚂蚁集团实际上也拥有民营银行牌照——网商银行,但网商银行自成立以来定位服务普惠小微企业,因此并没有参与到消费金融的互联网借贷市场。此外,百度旗下放贷主体丰富,同时拥有小额贷款公司、参股百信银行(本轮增资后持股约 31%)、参股哈银消费金融公司(作为第二大股东持股 30%),京东旗下则只有小额贷款公司。

     不同的放贷主体适用不同的监管框架,因此竞争优势差距显著。如何对比互联网借贷产业中各类放贷主体? 传统金融行业的监管体系,关键词在于“资本”,即“有多厚的资本金,做多大的生意规模”,资本是金融机构抵御风险的安全垫,监管用资本来管控杠杆。因此,对于不同的放贷主体,资本的“加杠杆”空间,以及“加杠杆”过程中的融资能力、融资成本、融资便利性等问题,是对比各类机构的核心框架。

     从结论上来看:

     1 )

     商业银行、消费金融公司(包括汽车金融公司)、信托公司属于持牌金融机构,受银保监会监管;而小额贷款公司不属于持牌金融机构,由各地方金融办管理。

     2 )

     商业银行、消费金融公司作为持牌金融机构,杠杆比例上限很高,同时融资方式更多、融资成本很低;而小额贷款公司杠杆比例很低,融资成本也比较高。

     表

     7 :主要持牌金融机构分类及数量

     银行业金融机构(合计

     4607

     家)

     开发性金融机构

     1

     民营银行

     18

     政策性银行

     2

     消费金融公司

     24

     国有大型商业银行

     6

     金融租赁公司

     70

     股份制商业银行

     12

     信托公司

     68

     城市商业银行

     134

     企业集团财务公司

     258

     农村商业银行

     1478

     金融资产管理公司

     4

     村镇银行

     1630

     贷款公司

     13

     农村信用社

     722

     住房储蓄银行

     1

     农村合作银行

     28

     汽车金融公司

     25

     农村资金互助社

     44

     货币经纪公司

     5

     外资法人银行

     41

     其他金融机构

     23

     保险业金融机构(合计

     240

     家)

     保险集团(控股)公司

     14

     再保险公司

     12

     财险公司

     88

     资产管理公司

     26

     出口信用保险公司

     1

     外资保险公司分公司

     5

     健康险公司

     7

     外资保险公司支公司

     2

     寿险公司

     74

     其他

     3

      15 / 33

      养老保险公司

     8

     证券期货业金融机构(合计

     411

     家)

     证券公司

     133

     期货公司

     149

     基金管理公司

     129

      数据来源:银保监会,证监会,汇总

      1.3.1. 商业银行:高杠杆、最低融资成本的一级玩家 商业银行的资本监管核心工具是“资本充足率”,国际上由巴塞尔协议制定规则,国内根据银保监会 2012 年发布的《商业银行资本管理办法(试行)》考核。商业银行资本管理体系是:①将资本划分为核心一级资本、一级资本、普通资本三个递进层级;②将 商业银行表内、表外不同类型的资产分别按照一定系数比例折算为 RWA(风险加权资产);③资本充足率=各层级资本/RWA,要求普通资本、一级资本、核心一级资本充足率分 别不得低于 10.5%、8.5%、7.5%。

     表

     8 :商业银行主要资产类别的

     RWA

     折算系数(权重法)

      资产类别

     权重系数

     资产类别

     权重系数

     中央政府及央行债权

     0%

     其它个人贷款

     75%

     政策性银行债权

     0%

     小微企业债权

     75%

     财政公共部门及省级政府的实体债权

     20%

     其它金融机构或一般企业债权

     100%

     其它商业银行债权

     25%

     金融机构股权投资

     250%

     按揭贷款

     50%

     工商企业一般股权投资或非自用不动产

     1250%

     数据来源:银保监会,

      1)

     从杠杆角度,商业银行表内、表外合计的风险加权资产 RWA 最高能达到普通资本 的

     9.5 倍,考虑不同加权系数,实际上资产负债表的权益乘数通常达到 12~14 倍。较高的杠杆倍数为商业银行带来高 ROE 回报,不过近年来在巴塞尔协议 III 约束下,商业银行杠杆倍数趋势性走低,对资本的需求更旺盛,因此 ROE 也持续走低。

     图

     15 :

     2013/03~2020/06

     商业银行资本充足率

     图

     16 :商业银行资产负债表权益乘数及

     ROE

     15%

      14%

      13%

      12%

      11%

      10%

     核心一级资本充足率

     一级资本充足率

     资本充足率

     商业银行权益乘数

     商业银行 ROE (右轴)

     16

      15

      14

      13

      12

      11

     25%

      20%

      15%

      10%

      5%

      9%

     10

     0%

      数据来源:银保监会,

     数据来源:银保监会,

      2)

     从融资能力角度,商业银行(及信用社)是唯一有资质吸收公众存款的金融机构,即所谓的“存款类金融机构”,而公众存款基本是金融体系中成本最低的融资方式 16 / 33

     (尤其活期存款)。我们看到,主流商业银行负债结构中,存款占比通常达到 70%~85%,头部银行的存款付息率通常在 1.6%附近(与活期存款占比相关)。此外,商业银行拥有最 强的信用背书,因此在金融体系中的各类融资方式成本都更低(同业负债、发债等),头部商业银行的综合负债成本目前低于 2%,融资优势远超其他放贷主体。

     表

     9 :标杆商业银行

     2020H1

     计息负债结构及成本率

      计息负债

     平均金额(亿元)

     占比

     计息成本率

      工商银行

     存款

     218,812.54

     83.57%

     1.63%

     同业和其他金融机构存拆放款项

     32,842.37

     12.54%

     1.82%

     已发行债务证券

     10,184.14

     3.89%

     3.21%

     合计

     261,839.05

     100.00%

     1.71%

     招商银行

      存款

     52,461.37

     75.17%

     1.61%

      同业和其他金融机构存拆放款项

     8,892.74

     12.74%

     1.68%

     应付债券

     5,250.46

     7.52%

     3.28%

     向中央银行借款

     3,028.86

     4.34%

     3.04%

     租赁负债

     155.28

     0.22%

     4.07%

     合计

     69,789

     100.00%

     1.81%

     数据来源:商业银行财务报告,

      1.3.2. 消费金融:高杠杆、融资成本适中的二级玩家

     我们认为消费金融公司竞争优势弱于商业银行、但明显强于小额贷款公司,因为杠杆高、融资成本相对低。消费金融牌照审批严格,目前全国只有 27

     家,且第一大股东多 为商业银行,很多消费金融公司本质上是商业银行体系内的消费金融专业平台。主要互联网企业中,目前只有百度、携程参股消费金融牌照,分别作为第二大股东持有哈尔滨哈银消费金融公司 30%股权、上海尚诚消费金融公司 37.5%股权。

     表

     10 :全国

     27

     家消费金融公司经营状况(单位:亿元)

      消费金融公司

     注册资本

     第一大股东及持股比例

     总资产

     净资产

     净利润

     北银消费金融

     8.50

     北京银行

     35.29%

     63.69

      0.42

     四川锦程消费金融

     4.20

     成都银行

     38.86%

     73.43

     10.26

     1.66

     中银消费金融

     15.14

     中国银行

     42.80%

     312.17

     80.42

     6.59

     捷信消费金融

     70.00

     Home

     Credit

     N.V.

     100.00%

     1045.36

     113.09

     11.40

     兴业消费金融

     19.00

     兴业银行

     66.00%

     373.52

     35.58

     10.31

     海尔消费金融

     10.00

     海尔集团 + 海尔财务

     49.00%

     102.90

      2.05

     招联消费金融

     38.69

     招商银行 + 招商永隆

     50.00%

     926.97

     93.60

     14.66

     湖北消费金融

     9.40

     湖北银行

     31.91%

     88.61

      1.11

     苏宁消费金融

     6.00

     苏宁易购集团

     49.00%

     38.50

      0.10...

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