【中芯国际的介入时机到了吗?】 老孟到中芯国际
时间：2019-08-10 12:02:52 来源：小苹果范文网 本文已影响 人 
原标题：中芯国际的介入时机到了吗？ 来源：格隆汇
半导体行业具有很强的周期性，分析个股一般需要同时看半导体大周期和季度环比数据，同比数据的意义相对较少。
港股周四盘后，中芯国际（0981.HK）公布其2019Q2业绩：营收7.9亿美元，同比减少11.2%，环比增加18.2%；净利润0.18亿美元，同比增加22.9%，环比增加203.5%；毛利率19.2%，同比减少22%，环比增加4.9%；产能利用率同比减少3.2%，环比增长2.1%。
基本介绍
公司生产的半导体产品被广泛应用于不同终端市场，包括电子消费品、通讯、计算机、工业及汽车等领域，营收占比较高的终端应用领域有通讯和消费电子。
随着5G的推进，通讯和消费电子领域有望迎来新的增长点，但由于目前处于前期期初设施投入期，前期基础设备投入对于模拟芯片拉动最大，例如 RF 芯片，模拟数字信号装换芯片等；对消费电子需求拉升力还未充分展现。
反映在业绩方面来看：公司通讯终端营收回升较快，Q2较Q1增长了0.88亿美元，营收占比也由43%上升至48.9%；消费电子终端营收略有回升，Q2较Q1增加了0.2亿美元，营收占比有所下滑。
目前来看，0.15/0.18微米制程仍是公司营收主力，2019Q2营收占比达到了38.6%，但占比“缩水”的很快，较2019Q1的46%来看，下降了7.4个百分点，绝对值也有所下降。而55/65纳米制程营收占比增长很快，较2019Q1增长了4.4个百分点，预计成为公司Q3业绩增长的最大拉动力。主要原因系5G和物联网的推进，激发了下游厂商对于CMOS 图像传感器、RF 等应用的需求。
“半周期+半成长”的特性
华虹半导体这两年制程进步较慢，每年Capex支出增长比较稳定，加上成本管控合理，在2016-2018年半导体上升周期中业绩相对较好，但是没办法抵抗周期的波动，更偏向周期股的逻辑。
相对比之下，中芯国际这些年一直在烧钱赶制程抢营收。从营收和利润分叉来看，中芯国际从2015年开始Capex开始加速，在半导体周期最好的阶段利润提前下降，进入2018之后营收跟着半导体周期同步下降，今年Q1数据表现相当差。
2018年，联电折旧占营收比例达到了 40%、中芯国际也达到了38%，而由于专注于旧制程，华虹折旧占营业成本比例较行业内公司较低，仅26%左右，对应在基本面上来看，华虹的现金流更稳定，而中芯国际整体毛利从2015年以来一路下降。也是从2016年开始，中芯国际的管理费用和研发费用率大幅增加。
制程这个东西对于高端芯片相当重要，比如高端手机、PC、服务器领域的各种高端CPU，GPU，因为需要处理的数据量太多。
但是随着新能源汽车行业发展、智能家居以及物联网的推进，功率半导体、通用型MCU、智能卡市场高速发展，而这些芯片对应于高端制程较少，主要对应于8英寸/12英寸制程。随着消费电子出货量增长速度迎来了“新常态”，这两年“旧”制程成为了行业的主要增长动力。
而半导体晶圆代工行业一直处于台积电“一家独大”，后面的企业艰难跟随的局面。第一梯队企业除了具有先发优势和技术优势的台积电，其他都过得很艰难。一方面，每一次摩尔定律的换代都需要投入大量的研发经费。
但因为中芯主要投入方向28nm先进制程对于收入贡献不足，营收占比只有主要收入来源于“旧”制程，所以公司也具有相应的周期性。对比公司股价走势与费城半导体指数走势，从2017开始，中芯国际因为自身业绩问题，股价提前于费城半导体指数见顶，但在每个小周期里二者走势大致上一致；从2019年开始两者开始同步，所以分析公司投资机会必须从两方面来入手。
投资机会在哪？
从行业周期方面来看：现在半导体行业处于整体大周期左侧底部，但是具体何时触底市场并没有一致结论，毕竟这两年半导体行业属于4G和5G切换的过渡期，上一周期的需求下降，下一周期还没有正式启动。
半导体行业虽然是高科技行业，但部分产品却有大宗商品的性质，量/价具有很强的周期性，因为内存营收占比超30%，在没有新产品线的情况下，半导体行业周期很大程度上和内存周期相关。
上一波半导体周期的2大驱动力：手机，计算（数据中心+矿机），现在都处于瓶颈期。智能手机2016Q4出货量见顶，互联网流量2018Q2见顶，数据中心正处于5G到来前的空窗期，短期需求很难快速上升，内存市场从2018Q1一路下跌至2019Q2，至今有6个季度。
从6月份开始，费城半导体指数、台湾电子工业指数逐步反弹。从历史周期来看，现在也到了半导体周期的左侧底部，但是何时真正反转市场没有定论，高盛的看法（他们自己承认可能预测的反转时间过早）是2019Q3 NAND价格会开始反弹，2020H2 DRAM价格开始反弹。国内天风和华泰也认为半导体周期已经在底部，只是何时正式反转没有定论，因为这两年叠加了MY摩擦方面的因素，对半导体下游需求的影响较大，预计底部震荡的时间会被拉长3个月-6个月。
所以希望周期立马反转也不太现实。
从成长性方面来看：随着5G的推进，先进制程库存会进一步得到消化，下游厂商的需求可能会进一步加强，届时公司28nm制程半导体产品可能能拉一波收入。
从基本面方面来看：目前公司的市净率为1.06，从历史来看公司底部PB在0.9左右，只要不产生亏损，跌破0.9概率较小，有比较好的安全边际，向下空间不大。
那么到底啥时候买入呢？那就要着重看市场对半导体周期的判断，只是半导体周期否要反转市场并没有定论；但目前公司先进制程研发效率高于市场预期，成长性较好；而且基本面方面估值具有较高的安全边际。总的来说，现阶段下行风险较小，可以适当介入。
风险提示
行业景气度不及预期；28nm制程半导体产品客户开拓不及预期；宏观形势的不确定性。
