商战电视剧 [吉利汽车投资价值分析:商战的艺术]

来源： 市值风云

作者| 闲彦二饼

提到吉利汽车控股有限公司（0175， HK，简称“吉利汽车”，“公司”），称它是汽车行业近两年来风头最盛的整机厂应该没什么争议。

从乘用车销量排名的持续上升，到新车面市有序而高效的节奏，再到与母公司（注：浙江吉利控股集团有限公司，简称“吉利集团”、“集团”）旗下沃尔沃品牌联合培育的子品牌领克系列车型的成长，无不显得英气勃勃。

一、 吉利汽车市场简析

2017年，公司超预期完成销售任务，在中国乘用车市场整体增速仅为1.4%（注：2017年年报数据）的环境下，公司销量高歌猛进，达到近125万部，同比增长66%。

这样的冲劲儿在中国业已增长乏力的汽车市场实属罕见。

根据盖世汽车的数据，自2014年以来，乘用车市场增速依次分别为6.6%，9.7%，17.1%，2.4%。

如果刨去2016年小排量汽车购置税优惠政策的影响，我国乘用车市场早已进入个位数中低速增长阶段。

2018年的行业形势则更加严峻，或许全年产、销量将同比下跌。

（来源：盖世汽车资讯）

回到吉利汽车。2017年，公司乘用车在自主品牌中排名上升到第二名，仅次于上汽集团，二者中间的差距超过100万辆。

或者简单些说，如果老大上汽集团原地踏步，那么吉利汽车销量需要增长88%才能达到大哥的销量。

（来源：中国汽车工业协会）

而截止2018年前10个月，公司销量上升势头不减，总销量近128万辆，已经达到去年全年水平。

而结合前三名的销售数据，可以看到这个第二名已经相对稳固，与行业老大的差距也进一步缩小，也就是说，如果老大站原地，吉利汽车销量只要增长51%就能和老大平起平坐。

（来源：中国汽车工业协会）

如果说只与自主品牌对比还不够充分，那我们再来看看与合资、外资放在一起，按照吉利集团的销售规模作统计口径，看看当前中国乘用车市场这块蛋糕是怎么切的。

从下图可以看出，吉利集团丝毫不落下风：2017年全年，在中国市场销量已经跻身全国前五，排在前面的分别是大众、上汽、通用、本田，而旗下吉利汽车和沃尔沃汽车合计拿下5.8%的份额。

（来源：中汽协，Menutor Consulting）

光是比拼数量还是不够的，那单价和产品结构呢？

从吉利汽车年报可以看出，公司的单车价格也在过去三年实现了快速持续攀升，2017年单车出厂价达到7.4万元，同比增长6.6%，显示产品品牌力正在持续向上。

（来源：2017年年报）

而从车型来看，公司平均月销超过1万部的有博越、帝豪、帝豪GS、远景等——有序且均衡，没有明显短板。

（来源：盖世汽车资讯）

二、吉利集团的战略与战术

本来是冲着吉利汽车来的，但是风云君看到长长的持续关联交易清单后就认定了单看吉利汽车的财报是远远不够的。

那母公司吉利集团的业绩如何？从分析母公司业绩去看上市公司吉利汽车业绩的逻辑是否可行呢？

风云君认为是。

一、上市公司吉利汽车是吉利集团合并报表范围内的主要孙公司之一，所以二者业绩关联度高，尤其是吉利集团的两大主要收入来源为吉利和沃尔沃汽车的整车销售；

二、假定吉利集团的大股东和管理层可以信赖，那么集团业绩就是上市公司业绩的基石和底线，而在多数时候，上市公司作为集团的“掌上明珠”，应该只会比母公司业绩更好；

三、吉利控股虽然未整体上市，由于吉利集团也算是债市老司机，财务数据透明度高。

（来源：浙江吉利控股集团2017年度财务报表审计报告）

在风云君看来，吉利集团这两年正在蜕变。从一个年少轻狂、乱打乱撞的“野路子”变成行事有板有眼的学霸科班生，在向跨国车企巨头学习的过程中，举手投足都有了自己的气质。

可以说，经过过去多年的摸爬滚打，吉利控股在市场高速成长但犯错成本较低的时候，把该犯的错误犯得差不多了。

曾经的帝豪、英伦、全球鹰多品牌运营就是一个案例，各品牌彼此间区分不足、价格重叠区域较多，消费者并不认同后两个品牌的定位和卖点。

终于，2014 年公司采取了品牌整合措施，将三大产品线统一整合为吉利品牌。2015 年以来，品牌整合效应逐步显现，经销商分销效率开始提升。

现在的吉利控股，从设计研发、生产、营销与销售、售后服务等方面都越来越像一家传统跨国汽车公司。

至少从四个方面来看，浙江吉利控股已经颇有国际范儿。

1、豪华与平民品牌高低搭配、相互融合

风云君在《独家重磅| 金融丛林里的科学狂人：与狼共舞马斯克，一骑绝尘特斯拉》一文中提到过，一家成功的传统汽车公司，旗下豪华品牌的存在对于定位全系品牌的调性至关重要。

豪华品牌市场历来是兵家必争之地，这也是自主品牌难以介入的。

而豪华品牌几乎都是出众的技术和传奇的履历铸造的复合体，绝非涉足汽车领域的新兵蛋子能够一朝一夕啃得下来，单是刷几个有技术含量的房车赛事榜单都是相当困难的事情。

所以，这些豪华品牌基本都牢牢攥在全球最具实力的几家汽车巨头手中，平日里其他公司鲜有机会触碰。

而当罕见的历史机会一闪而现时，吉利控股果断于2010年8月从福特手中收购沃尔沃轿车公司，绝对是明智之举。

即便在当时，沃尔沃轿车品牌由于长期投入不足已经多少有些失势，但是自身技术底子在，品牌调性在、客户认知在，所以经过几年施肥培土，不仅销售业绩重回快速增长通道，而且也拿出了拥有“沃德十佳发动机”头衔的优秀发动机产品和在各成熟市场销量均有突破的换代整车产品，可谓不负众望。

2017年豪华车市场的销量达到261万台，同比增长18%。而今年上半年，中国豪华车市场累计销量124万，实现同比增长达12%，前三季度也维持了近10%的增速，在整体车市低迷的情况下算得上是“夜空中闪亮的星”。

虽然竞争越发激烈，以价换量、打折促销在各大豪华品牌中已然沦为惯用手法，这个圈子也着实不好混，但是至少吉利集团通过沃尔沃轿车进了这个圈子，有了一较高下的资本。

以沃尔沃轿车为例，2018年3季度收入增长17%，但是同期营业成本、销售成本同比分别增长27%、23%，使得EBIT和净利润双双下滑近50%。这一数据可以简单印证当前这一市场的竞争烈度。

而收购沃尔沃轿车品牌的另外一项好处是当吉利汽车推出旗下高端品牌领克的时候，只要祭出与沃尔沃联合研发的大旗，最核心的CMA平台+动力总成已经使产品力有了保障，围绕这一核心的其他运营工作也就相对容易开展。

实际上，风云君注意到，就在10月19日，公司官网宣布吉利控股集团旗下汽车运动部将基于领克03商品车推出TCR版赛车，第一批TCR版赛车已经被WTCC世界房车锦标赛冠军车队——Cyan Racing所申请。

这支瑞典车队将在2019年FIA WTCR赛季开始前收到首批赛车。

这一消息惊喜吗？其实这就是最典型的传统汽车品牌上位的方式。

一句话，别整虚的，用专业性和赛道成绩说话。

2、并购标的筛选

先看高端线。除了沃尔沃，吉利集团还收购了专业跑车与赛车品牌路特斯和超豪华高性能品牌Polestar。

前者和吉利现有产品还没有任何交集，就看下一步吉利集团将如何使得这一品牌发光发热了；而后者或许对沃尔沃品牌巩固豪车地位有所帮助，但还需要时间去打磨，目前远不能和奔驰AMG系列、宝马M系列及奥迪RS系列媲美。

那该不该买呢？在风云君看来，只要买得到、养得起，哪怕后续经营中承担小幅亏损，这类品牌也是可以买的，因为这就是传统汽车行业的玩法：汽车文化圈决定了关键时刻家里要有压箱底儿的物件秀肌肉。

高端产品是行业话语权、曝光度、消费者认知的核心。

如果在这个领域能有建树，那产品线向下走，市场就好做得多。

再看中低端。对宝腾49.9%股权的收购，则更像是宣告了吉利将复制、粘贴合资品牌在中国市场的打法。

以后，宝腾将有望成为吉利技术和产品向整个东南亚市场输出的渠道。

当前，宝腾的销售业绩并不好。2017年，公司对宝腾的投资在权益法下确认的投资损益为亏损3.5亿元。

汽车行业规模经济显著，从集团价值链考虑，全球研发体系已经成型，以国内为核心的生产制造体系也已密集布局，这两块涵盖了最大头的固定资产投资。

既然已经砸下重金，这时候就该做大销售规模从而摊薄每辆车成本中的固定部分。

由此，这也是一场高度合理的布局，连同公司在东欧市场的投入（白俄罗斯），接下来，如果再进入其他国家和地区，那在风云君看来也完全在情理之中。

当然，也有风云君看不懂的，比如39亿美元获得沃尔沃集团（Volvo AB，注：与轿车业务无关）14.9%股权、90亿美元拿下戴姆勒（Daimler AG）9.69%股权，成为二者最大的单一股东。

以针对戴姆勒的股权收购案为例，虽然通过金融衍生品绕过监管完成并购的情节够吃瓜群众说上一阵了，但是，so what？

即便如新闻报道披露的那样，并购的目标是在电动车和智能出行领域展开合作，但是核心技术恐怕不是说有股份就能拿得到。

3、清晰的模块化平台发展战略

一来，在成本端通过共用研发资源、固定资产和零部件，可以大幅缩短新车开发周期、降低采购和制造成本、延长整车生命周期。

要知道，车型几乎是年年都要更新换代，紧跟同级别竞品推陈出新，但是一款成功的平台却有多年的生命周期，省钱效果那是杠杠滴。

尤其值得一提的是，汽车行业已经进入低利润时代。

这不，近日，赫赫有名的江森自控也追随霍尼韦尔的脚步，剥离了旗下电池业务（包括铅酸电池及锂电池），退出汽车零部件行业，往后与汽车行业就是路人了。

最近，说好的金九银十今年也未能如期而至，乘用车市场只能用凄凄惨惨戚戚来形容。10月，全国乘用车销量约202万辆，同比下跌12.7%，尽显颓势。

但风云君认为这是好事。春发夏长秋收冬藏，万事万物总有个起起落落才是正常，不能总想着金枪不倒、蒙头狂奔，那都是病，更别提中国早已成为全球第一大乘用车市场，年产、销量接近2500万辆了。

二来，倾注全力去打造极少数平台，不仅犯错概率低，而且让平台本身成为卖点是一种更高明的营销手段，因为平台的通用技术指标已经定义一部车的诸多特性。

比如，当你听到MQB构架、TNGA构架，再辅以动力总成和底盘调教特征，大致也就知道是什么驾乘体验了。

在消费者看来，底子在，“还能差到哪儿去？” 用公司的话说，就是主打沃尔沃的技术质量+吉利的成本，确实没毛病。

4、齐备的产品阵营

沃尔沃旗下S轿车系列、XC SUV系列，V旅行车系列整体齐备，车型均衡；而吉利汽车旗下也有阶梯化的产品线，轿车、SUV、跨界车、商用车一个不落，均衡且有序覆盖目标客户群。

无论是轿车还是SUV，吉利汽车都有至少一款车型成为月销过万的爆款，而帝豪和博越更是月销过2万台。

以最近的10月为例，虽然行情艰难、单月销量13万辆，同比增速从上月的14%跌至3%，但是博越、帝豪GS、帝豪GL、全新帝豪、远景SUV、新远景、远景X3共7款车型销量过万。

在中国市场，业内普遍将月销过万称作爆款车型。在风云君看来，爆款车型的诞生实际上多少有些运气成分，是天时地利人和的产物，可遇而不可求。

爆款车型也在其他自主品牌身上出现过，从比亚迪(57.55, 1.55,2.77%)F3、长安逸动等。但是令人遗憾的是，自家祖宅旁边出现了一只会下金蛋的母鸡，很多厂商却并没有在意去把鸡供养好。

实际上，爆款车型才是车企赚钱的中流砥柱，如果一个车系有幸能推出十代、八代，那除非偶发硬伤，否则往往自带主角光环，背后的厂家想不赚钱都难。

因为经过数年的沉淀，一辆车想要传达的理念早已得到消费者认可，双方内心的确定性高得多。在吉利身上，目前来看，对爆款产品的呵护还是悉心周到的。

当然，产品矩阵向来也是一个很有趣的话题。到底多少才算合适？

一方面，丰富的产品线能帮助公司以各种产品和价格组合全面覆盖到终端客户，通过经济学中的“价格歧视”来尽量压榨消费者剩余，获取最大回报。

但另一方面，汽车行业本身就面临产品线相对“过剩”的局面：各大主机厂下设纷杂的子品牌，子品牌间共用诸多元素同时下面有各种细分的产品线，每一款产品背后又有不同配置和价格……

对应的传统逻辑是每一个细分市场都要去占去抢，而细分市场的划分则一般依据德国的汽车分级标准而来，A00，A0，A，B，C，D。

但是这个逻辑并非不能颠覆。

以特斯拉为例，管你东西南北方，就一款Model S豪华轿车、一款Model X豪华SUV、一款Model 3紧凑型轿车，配置自选但都是爆款，后续可能会再加入一款跨界SUV Model Y。

能力有限，就这些，还觉得不够吗？

当然，特斯拉的产品力具备颠覆性，对于传统主机厂而言或许并不适用。毕竟在传统汽车领域，中低端同价位的不同品牌产品区分度实在有限。

从竞争策略来看，以差异化获取溢价或者以成本领先拿到优势都不容易。

主动做减法，操作不好就成了自废武功，在产能充裕、做大规模的阶段，恐怕没有人敢冒这个风险。

三、财务分析

吉利集团的收入可以分为三大项：整车销售、配件及材料销售、以及其他。可以看出三者完全不是一个数量级。我们仅关注最核心的整车销售业务，2017年年底占总收入比重达到91%。

以2017年为例，公司旗下沃尔沃整车销售达到1678亿元，占比约60%，而吉利整车销售收入982亿元，占比约35%。

零部件和其他占比约4%。

（来源：东方金诚跟踪评级报告）

可以说，无论是从集团层面还是上市公司层面，吉利都是高度专注汽车主业的。

1、成长性

从过去三年来看，集团总收入CAGR为30%，而2017年同比增速为33%。拆开来看，同期沃尔沃整车销售收入CAGR为17%，同比增速为20%；而吉利整车销售收入CAGR达到惊人的81%，同比增速74%，同期销量同比增长66%。

如此高的销售增长数据自然难以持续，毕竟考虑到蛋糕几乎停止了增长，那分蛋糕的游戏自然就变成了零和游戏，难度可想而知。

这个市场是否会进入产能过剩的时期？是否会有高烈度价格战开打？都有可能。

这个时候比拼什么呢？当然还是产品力，好产品才是第一营销。

2、盈利性

毛利率可以显示集团的产品竞争力。从过去三年来看，沃尔沃的毛利率始终维持在22%附近，比较稳定；而吉利则从18%增长到22%，甚至还略微超过了沃尔沃的毛利率。

不难看出，吉利品牌无论从成长性还是盈利性来看，当前都是集团旗下的最优质资产，是资本市场的主要看点。

在全行业微利时代到来时，产品差异化带来定价权，而集团化采购、模块化研发生产则带来低成本，二者合力才能保证盈利能力不发生大幅下滑。

另外，集团期间费用控费优良。销售、管理及财务费用2015-2017年依次分别占到总销售收入的16%、14%、13%，逐步下降。

最终，同期的经营利润率拾阶而上，依次分别为4%，6%，7%。

3、运营能力

从现金循环周期来看，集团2016年、2017年的表现相当不错，分别仅为2天、5天。

而分开来看，存货周转周期2015-2017年变动较小，约为1.5个月；应收账款周转周期过去两年有所下降，从2015年的37天降到接近1个月；应付账款周转周期小幅延长，从2015年的71天上升到73天。

这组数据显示了集团目前的运营资金占款相对较低，因为应付款占款可以应付绝大多数应收账款和库存的占款，集团垫付的资金规模也就非常有限。

我们同样可以看出，集团对上游供应商的议价能力有进一步的提升，这或许是集团规模效应的体现。

2017年，集团平均存货同比增长37%，与平均总资产31%、总收入33%的增速基本吻合。另外，2017年平均存货占平均总资产比重维持在11%，和去年持平，可以看出存货水平仍然相对安全。

4、现金流及负债状况

集团的收入现金比（销售商品、提供劳务收到的现金/收入）始终处于较高水平，超过100%，说明收入可靠性高。

现金而净利润现金比率方面，因为集团的固定资产折旧、无形资产摊销规模巨大，这部分折旧摊销影响净利润、但不影响经营活动现金流，该比率总体也较高。

再测算集团的自由现金流。显然，从集团层面来看，吉利是既能赚钱也能花钱，并没有打算省着些花，而是在充分利用自身赚钱能力布局自己的汽车帝国。

总体看，自由现金流还趋势较好：2015年转正，2016年达到121亿，2017年随着资本开支大幅增加，自由现金流降至59亿，总体稳健。

现金流漂亮的公司债务流动性也不会差，我们这里仅测算集团的利息覆盖倍数。可以看出，集团的偿债能力非常强劲，2017年息税前利润是财务费用的15倍。

2017年11月，吉利旗下沃尔沃轿车发行5亿欧元固定利息债券，到期日2025年，年利率仅为2%。这也可以从侧面印证集团的良好信用评级。

2018年5月，沃尔沃轿车获穆迪评级调升，从Ba2级调至Ba1级。

目前，评级机构穆迪对集团旗下上市公司吉利汽车的评级为Ba1，是投机级中的最高级。就在刚刚过去的8月28日，穆迪上调评级展望，从稳定变为正面。

如果吉利汽车评级能更进一步，将上升到Baa3级别，届时将跨入投资级别，融资成本还将有望继续降低。

5、有形资本回报率（Return on Tangible Capital）

鉴于吉利集团有较多的无形资产，主要是“非专利技术”，我们在分析时较难评估。

风云君决定剔除无形资产和商誉、长期待摊费用的影响，测算公司有形资本的使用效率，即有形资本回报率（ROTC）。据说这也是巴老爷子很喜欢的财务指标之一。

计算当中，回报率以EBIT表示，而净有形资产则以有形资产（总资产- 无形资产、商誉、长期待摊费用）与除去债务部分的流动负债之差表示。

可以看出，集团与公司的ROTC均处在持续上升通道，显示近年来公司利用有形资产赚钱的能力在增强。

而各期上市公司的回报表现要远远优于集团，这无疑说明了上市公司是集团资产当中优中选优的部分，以及集团有意做强上市公司的布局。

再结合历次关联收购资产价格约为1倍P/B的事实，大股东及管理层的表现值得信任。

另外，风云君同样测算了可比公司的这项指标。

如果仅就ROTC来看，吉利汽车目前表现要远远优于同行。由于广汽、上汽以及长安的联营与合营业务占比较大，所以分两种方法来测算。

四、结尾

吉利集团是风云君认为目前最有可能复制传统汽车巨头成功路径的企业，在兑现目标的过程中体系完备、章法严谨，颇具声势。

但是，吉利集团所学习和实践的这些路数多限于传统燃油车领域。

当面对新能源汽车扣门时，什么百年品牌积淀也好、贵族气质也罢，都变得虚无缥缈；而发动机热效率、“沃德十佳”、赛事成绩，也不再重要。

新能源汽车产业是否会、会如何、以多快速度、选择何种技术路线去替代传统燃油车呢？难有确切答案。

在这样的混沌状态下，身处其中的传统汽车产业又将如何应对？

就像牌桌上跟庄一样，目前传统主机厂还是比较被动的。

从集团层面看，吉利旗下有新能源商用车事业部，在吉利汽车下面也面世了不少新能源车型，但产品力并不出众，在细分领域的市场表现谈不上优秀。

公司旗下的高端子品牌领克目前也仅有01车型推出了PHEV车型，纯电续航仅51公里，刚刚跨过补贴线，多少表达了这种被动跟庄的情绪，即尽可能向传统优势靠、实在不行先上混动。

而牌桌的另一边，则是唯特斯拉马首是瞻的纯电新势力，还有在混动技术领域储备深厚的日系厂家。到底给谁喂牌？接下来如何纵横捭阖？都是在台上上演的大戏。

新旧交替时分，相信所有人都有自危之感，但凡有些实力，技术、成本、供应链都要跟。

而市场增长停滞和随之而来的竞争加剧，以及自2019年起实施的企业平均燃料消耗量积分核算等，将进一步让汽车生意变得像地狱一般，考验各大主机厂的生存能力。

毕竟，没有人想成为那个似乎什么都没做错，但却被时代无情抛弃的人。