国美百思买战略较量

　国美百思买战略比力

　摘要 今年 5 月 Bestbuy 收购五星电器进入中国市场，开始与中国度电连锁企业正面比武。值得存眷的是，Bestbuy 这位全球第一大家电连锁企业采取了完全差别于国美的融资扩张模式：国美 80%的资产依靠应付账款融资支持，但 Bestbuy 应付账款只占总资产的 27%，其 50%的资产是通过股权、转债、留存收益等资本化融资方法支持的。差别的融资模式决定了两家企业差别的经营战略：资本化融资模式对资本本钱的强调决定了Bestbuy的经营战略一定是以利润率为核心的精致化扩张；而“类金融”模式强调范围决定了国美的经营战略一定是以速度为核心的粗犷式扩张。

　但是，当“范围”遭遇“精致”时，谁将胜出呢？ 沃尔玛与凯玛特的战役值得借鉴，当超市行业已经由“羊群”间的战斗升级为“狼群”间的战役，行业也进入微利时代的时候，以扩张速度为核心的范围化战略优势被削弱，而几个百分点的本钱比拼成为决定成败的要害。另一方面，数十亿的应付账款在正利润时期是无偿的资金占用，但在负利润时期就变为压死骆驼的那一根稻草了——范围不便是效益，更不便是抗风险的生命力，一周的资金周转不灵可以压垮像凯玛特这样一个销售额 400 亿元美元的企业。

　在国美与 Bestbuy 的对决中，尽管国美扩张得更“快”，但 Bestbuy 的利润率更“高”；国美的资本回报率更“大”，但 Bestbuy 的财务风险更“小”；未来，在国美、苏宁、Bestbuy 三家都已突破了融资约束的配景下，“范围”变得不那么重要了，战争由粗犷的“圈地”进入了“精致化”的阶段——对付零售这样一个高周转的行业，利润治理上的微小差别将被放大数倍，并成为决定企业成败的要害！

　如果说以前的国美在无选择的情况下走上了“类金融”的生存门路，那么，今天突破了融资瓶颈的国美在有选择的情况下又该选择融资模式？在竞争格式已由粗犷转向精细时，国美的生长，除了“范围”还需要给自己积淀些“别的”，从这个意义上看，鹏润模式的探索关乎国美的长期生存！

　国美百思买战略比力 像 Bestbuy 一样精制化生存，照旧像凯玛特那样粗犷式死亡

　 国内家电连锁企业占用供给商货款，靠应付账款扩张的模式被称为“类金融”的生存模式。以国美(0493.HK)为例，店内商品平均 30~40 天售出，但要 3~4 个月后才会支付供给商货款，中间无偿占用了供给商 80 天左右的资金，这 80 天就意味着国美每开一家新店平均可以带来 1.2 亿元的经营现金。扩张－提高市场份额－占用更多货款－获取更多现金－再扩张，这一循环已成为国美、苏宁(002024)这些国内家电连锁龙头普遍的生存模式！借助“类金融”模式，国美的扩张速度四倍于世界知名的家电连锁巨擘 Bestbuy（ NYSE:BBY， 百思买）——Bestbuy 用11 年时间完成的扩张，国美仅用了 2.5 年时间！

　但是，随着家电连锁企业范围的扩张，“类金融”模式引发了越来越多的争议，上游家电企业开始警觉乃至抗争；不外，更重要的是：Bestbuy 来了！

　今年 5 月 Bestbuy 收购五星电器进入中国市场，开始与中国度电连锁企业正面比武。值得存眷的是，Bestbuy 这位全球第一大家电连锁企业采取了完全差别于国美的融资扩张模式：国美 80%的资产依靠应付账款融资支持，但 Bestbuy 应付账款只占总资产的 27%，其 50%的资产是通过股权、转债、留存收益等资本化融资方法支持的。差别的融资模式决定了两家企业差别的经营战略：资本化融资模式对资本本钱的强调决定了Bestbuy的经营战略一定是以利润率为核心的精致化扩张；而“类金融”模式强调范围决定了国美的经营战略一定是以速度为核心的粗犷式扩张。

　但是，当“范围”遭遇“精致”时，谁将胜出呢？ 沃尔玛与凯玛特的战役值得借鉴，当超市行业已经由“羊群”间的战斗升级为“狼群”间的战役，行业也进入微利时代的时候，以扩张速度为核心的范围化战略优势被削弱，而几个百分点的本钱比拼成为决定成败的要害。另一方面，数十亿的应付账款在正利润时期是无偿的资金占用，但在负利润时期就变为压死骆驼的那一根稻草了——范围不便是效益，更不便是抗风险的生命力，一周的资金周转不灵可以压垮像凯玛特这样一个销售额 400 亿元美元的企业（详见附文《？？？？》）！

　在国美与 Bestbuy 的对决中，尽管国美扩张得更“快”，但 Bestbuy 的利润率更“高”；国美的资本回报率更“大”，但 Bestbuy 的财务风险更“小”；未来，在国美、苏宁、Bestbuy 三家都已突破了融资约束的配景下，“范围”变得不那么重要了，战争由粗犷的“圈地”进入了“精致化”的阶段——对付零售这样一个高周转的行业，利润治理上的微小差别将被放大数倍，并成为决定企业成败的要害！

　如果说以前的国美在无选择的情况下走上了“类金融”的生存门路，那么，今天突破了融资瓶颈的国美在有选择的情况下又该选择融资模式？在竞争格式已由粗犷转向精细时，国美的生长，除了“范围”还需要给自己积淀些“别的”，从这个意义上看，鹏润模式的探索关乎国美的长期生存！

　上篇：Bestbuy 对阵国美，资本化融资与经营性融资的对决

　问题：家电连锁企业，如作甚庞大的流动资产融资？

　图 1 Bestbuy资产结构0%20%40%60%80%100%1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006流动资产 非流动资产 图 2

　国美资产结构0%20%40%60%80%100%2004年底 2005年底 2006年中流动资产 非流动资产

　家电连锁企业面临的配合问题是该如作甚庞大的流动资产融资？Bestbuy 流动资产周转率为 3.86 倍，为支持 310 亿元美元的销售额需要 80 亿元美元的流动资产，流动资产占总资产的三分之二（见图 1）。在 Bestbuy 的流动资产中快要50%都是现金及其等价物，占总资产的三分之一；40%为存货，占总资产的 30%左右；其余为应收、预付及其他摊销用度，比例较小，仅占总资产的 7.7%（见图 3）。

　同样的问题在国美出现，其流动资产周转率 2.14 倍，为支持 180 亿元（人民币元，下同）的销售额需要 84 亿元的流动资产，流动资产占总资产的 90%（见图 2）。庞大的流动资产中，50%为现金及其等价物，其占总资产的比例也到达45%（2006 年中期，现金在流动资产中的比例进一步上升到，占总资产的比例也上升到 57%）；三分之一是存货，占总资产的 30%；2005 年末应收、预付及其他流动资产合计占总资产的 15%，但在 2006 年中期由于现金资产的增加这一比例已下降到 4%。

　国内的另一个家电零售企业苏宁的情况和国美也差不多，其流动资产周转率略高，到达 4.13 倍，但 160 亿元人民币的销售额仍需 39 亿元流动资产支持，流动资产占总资产的 90%。流动资产中，2005 年底有 18%为现金，2006 年中期经定向增发融资后现金占流动资产的比例上升到 36%，占总资产的 34%；而存货在流动资产中的比例则由 2005 年末的 52%下降到 2006 年中期的 42%，在总资

　产中的比例也由 47%下降到 39.5%。与 Bestbuy 和国美差别的是，苏宁的应收预付项较大，占到总资产的 20%左右，2005 年末应收预付及其他流动资产合计占总资产 26%。

　总之，家电连锁企业的经营模式决定了它们在日常周转中一定形成大量存货——以销售额盘算，无论是境内企业照旧境外企业，存货周转最快也要 30 天，一般在 40 天以上（2005 年国美的存货周转在 50 天以上）——200 亿元的销售额就意味着存货要占用 20 多亿元的资金。另一方面，为了维持日常的周转，并支付供给商的货款，家电连锁企业手中都持有了大量现金及其等价物，实际上这些企业现金占总资产的比例长期维持在 50%左右。如作甚这些庞大的流动资产融资成为摆在 Bestbuy 和国美面前的配合难题。

　但面对这一配合的问题，Bestbuy 和国美却选择了差别的解决路径：Bestbuy选择了用股权资本、可转债和银行贷款等方法进行“资本化”融资，而国美在“融资约束”下选择了应付账款的“经营性”融资方法，走出了一条“中国特色”的零售企业生长门路！但今天，随着中国零售市场的开放，借助差别融资方法生长起来的 Bestbuy 和国美同台比赛，“狭路相逢”谁将胜出？ 图 3 Bestbuy流动资产结构0%20%40%60%80%100%1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005现金 存货 应收及预付帐款 其他流动资产

　 图 4

　国美流动资产结构0%20%40%60%80%100%2004 年底 2005 年底 2006 年中现金 存货 应收及预付帐款 其他流动资产

　（备注：国美的现金包罗现金及现金等价物和已抵押现金）

　配景：企业的两条融资门路

　通常一提到“融资”这个词，我们就会联想到贷款、上市、发债……但这些 “狭义”的融资看法并不是我们讨论的企业融资生长模式。从广义上讲，企业的融资路径分为两种：经营性融资与资本化融资。“经营性融资”，或称“无本钱融资”，即在日常的经营运作中通过延长应付账款周转期来无本钱的占用供给商货款，这就是我们前面所述的“类金融”模式。“资本化融资”，或称“有本钱融资”，即指权益资本、银行贷款、债券、乃至可转债等有本钱的融资方法。

　其中，后一种融资路径又分为内部资本化融资和外部资本化融资。内部资本化融资主要是指以留存收益方法支持企业生长——外貌看这似乎是一种无本钱的融资方法，但其实作为一种权益资本投资人对留存利润也是有回报率要求的，不然还不如分红算了；而外部资本化融资就是我们通常意义上的狭义融资。

　两种融资模式，一个有本钱，一个无本钱，一个与销售范围直接相关（经营性融资），一个与销售范围无直接干系（资本化融资）。究竟孰优孰劣？在 Bestbuy与国美的“碰撞”中给我们带来了生动而具体的例子。（配景结束）

　两个“钱袋子的比力”

　 对付企业来说，资产欠债表的右侧（欠债和股东权益）就象是一个“钱袋子”，差别的企业“钱袋子”的结构差别，而这种微观的差别经常决定着企业经营战略的成败！

　通过阐发 Bestbuy 的融资结构可以发明，其融资结构中投入资本（以下我们将外部资本化融资和内部留存收益投入合称为“投入资本”）所占的比重较高（见图 5），一直保持在 50%左右（而国美不到 20%）。在业务调解后的 1997 年，Bestbuy通过外部资本化渠道（包罗银行贷款、股权资本和可转债）为总资产提供了 35%的融资支持，并以内部留存收益为总资产提供了 14%的融资支持；而经营性融资——应付账款及票据在总融资范围中的比例仅为 37%（国美为 80%）。随着内部留存收益的积聚，Bestbuy 的留存收益替代了部特别部资本的作用，到 2005 年，留存收益已经能够为公司 36%的资产提供融资支持，而外部资本化融资则解决了13%资产的融资问题，两者加起来资本化融资的比重仍靠近 50%；反之，经营性融资在总资产中的比例却下降到 27%。

　图 5 Bestbuy融资结构0%20%40%60%80%100%1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006外部投入资本 内部留存收益 应付帐款及票据 其他 图 6

　国美：融资结构0%20%40%60%80%100%2004年底 2005年底 2006年中外部资本 留存收益 应付帐款及票据 其他应付款（图）注：2006 年国美收购母公司 35%线下资产订价 70 亿元港币，其中 52 亿港元通过定向增发 6.5 亿港元新股支付，增加股本 6700 万港元，8 亿港元通过抵消关联方代价物业欠款支付，其余 10 亿港元以现金支付，此次收购总计冲抵了 12.4 亿人民币的储备，从而使权益资本合计淘汰了 11.7 亿人民币。

　与 Bestbuy“重资本、轻应付”的融资结构形成鲜明比拟的是国美的融资结构中资本化融资所占比例很低，并且呈连续下降趋势。前期，国美的投入资本主要是留存收益，在 2004 年借壳上市之初投入资本占总资产的 22%，其中 19%都是留存收益；上市后国美一直没有以公司为主体进行大范围融资，直到 2006 年1 月引入战略投资人华平，定向增发了 1.25 亿美元的可转债和 2500 万美元的认股权证，国美才真正有了外部资本的投入；但也就在 2006 年上半年，国美完成了整体上市，为了支付团体公司 35%线下资产的收购款，上市公司留存收益淘汰了 12 亿元，结果总投入资本不升反降，资本化融资在总资产中的比例下降到12.5%，其中 11.5%都是外部资本，留存收益已根本被首创人套现（见图 6）。

　资本化融资比例过低，使得经营性融资在国美的融资结构中始终占据着最重要的职位。2004 年国美应付账款及票据为 62%的总资产提供金融支持，到 2005年末，这一比例上升到 73%，2006 年中期进一步上升到 80%。可以看到，随着销售范围和市场份额的扩张，国美和对上游供给商的谈判职位日益增强，应付账款的的周转期也随之延长（从 2004 年的 90 天上升到 120 天）。目前，国美 80%的资产都依靠应付账款融资支持！

　通过比拟不难看出，Bestbuy 和国美走在差别的融资门路上：Bestbuy 在美国这样一个供给商会合度较高的产物市场上，难以通过占款等经营性融资方法生长，但灵活的金融市场给了公司更多的资本化融资选择，股权、债权、可转债，Bestbuy 在差别性质的资本化融资东西间游刃自如（见图 7）；与之相反，国美面对的是一个相对宽松的产物市场和一个相对“狭窄”金融市场——疏散的家电生产商提高了中国度电零售商的职位，而诸多限制的金融情况却提高了资本化融资的本钱，于是，“类金融”模式是家电零售企业最佳的、有时甚至是惟一的选择（见表 1）。

　表 1 中外家电连锁企业的融资结构比力

　 “49%:12.5%”、“27%:80%”，这两个比例数据分别是 Bestbuy 与国美的“资本化融资孝敬比拟”及“经营性融资孝敬比拟”——Bestbuy 与国美走在差别的融资门路上，而融资门路的选择，从底子上决定了 Bestbuy 与国美走上了两条差别的生长之路（见表 2）。

　表 2

　中外家电连锁企业的融资结构比力

　 资本化融资比例 经营性融资比例 Bestbuy 49.3% 27.3% 苏宁 27.0% 66.0% 国美 12.5% 79.7% 1997年末 2005年末 2003年末 2006年中期 2004年末 2006年中期应付账款及票据 37% 27% 50% 57% 62% 80%投入资本 49% 49% 39% 38% 22% 13%

　外部资本 35% 13% 15% 25% 3% 12%

　留存收益 14% 36% 24% 13% 19% 1%Bestbuy 苏宁 国美

　Bestbuy ，游刃于股 — 债之间 作为一个资本化融资妙手，Bestbuy 充实显示了其如何平衡股权、债权以及“亦股亦债”的可转债之间的结构干系的。公司的外部资本化融资结构显示（见图 7），Bestbuy 多次利用可转债的融资、转股与赎回，实现了股债资本的平衡：1997 年，公司外部投入资本 7.25 亿美元，占 20 亿美元总资产的 35%，其中股权占 13%，可转债占 11%，债占 11%；到 2005 年，外部投入资本由 7.25 亿美元上升到 15.5 亿美元，但资产的扩张速度更快，由 1997 年的 20 亿美元上涨到 120亿美元，外部资本占总资产的比例由 35%下降到 13%，其中股权占 8%，可转债3.3%，债 1.7%——随着公司的成熟，资本结构开始由股—债均衡向股权倾斜。

　资料：Bestbuy 的资本化门路 ·1986 年上市 ·1994 年刊行 2.3 亿美元可转债，于 1998 年全部转股； ·2000 年为并购刊行新股，募集资金 2 亿美元； ·2001 年刊行两批可转债，募集资金 7.26 亿美元； ·2004 年赎回了 3.55 亿美元的可转债； ·2006 年 3 月，余下的 3.88 亿可转债到达转股条件。（资料结束）

　图 7

　Bestbuy外部资本融资结构图0%20%40%60%80%100%1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005股权融资 可转债融资 债权融资 图 8

　国美：两种融资方式的比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004年底 2005年底 2006年中资本化融资 经营性融资

　与 Bestbuy 游刃的外部资本化融资相比，国内家电连锁企业的资本化融资不但比例低，并且结构单一：苏宁以股权为主，只使用了少量债权，2002 年有息贷款占总资产的比重只有 7%，目前进一步下降到 2%；而国美则完全不使用银行贷款或债券等债权类融资方法，只是在 2006 年与华平的相助中应外方要求才引入了可转换证券融资（见图 8 增补图），但总体结构仍然单一，并且比例不均衡。

　 国美，将经营性融资进行到底 尽管在外部资本化融资上，与 Bestbuy 的灵活相比国美显得有些“鸠拙”，但在经营性融资上，国美却充实显示了“霸气”与“轻巧”。

　说国美“霸气”，是因为其应付账款周转期要远远长于 Bestbuy——Bestbuy在 40 天左右，而国美则在 120 天以上。实际上，Bestbuy 的应付账款只是为了支持存货的运转，公司的应付账款与存货始终保持匹配干系（见图 9），而周转和扩张中的现金需求则是通过内部留存收益和外部资本化融资来支持的——公司70%以上的现金资产靠资本化融资支持，其中 60%以上是靠长期资本（长期借款、股权资本、留存收益）支持的。但国美的应付账款无论是在数额上照旧在周转期上都远远已凌驾了存货，目前应付款是存货的 3 倍（见图 10）。

　对付国美来说，应付账款的作用已绝不局限于为存货融资，同时还担负着为公司日常周转和经营扩张中的流动性需求融资的重要任务，这与 Bestbuy 的情况很差别（见图 11、12）。2004 年，国美的应付账款在满足存货周转的底子上又为57%的现金和应收账款提供了融资支持，而到 2006 年中期，这一比例进一步上升到 87%，这意味着国美 90%以上的流动资产都要靠应付账款融资支持。在资本市场融资约束的情况下，“借”供给商的钱来为自己的生长融资成为国美的最佳选择——难怪会被人抨击“蛮横”了！

　图 9 Bestbuy存货—应付0%10%20%30%40%50%60%1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006存货/总资产 应付/总资产

　图 10 国美存货—应付（比例）0%20%40%60%80%100%2004年底 2005年底 2006年中存货/总资产 应付/总资产图 11 Bestbuy 存货以外的流动性资产融资结构

　Bestbuy的“现金+应收帐款”融资结构-20%0%20%40%60%80%100%1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005投入资本—非流动资产 应付帐款及票据—存货 其他应付款 图 12 国美存货以外的流动性资产融资结构 国美的“现金+应收帐款”融资结构-20%0%20%40%60%80%100%2004 年底 2005 年底 2006 年中投入资本—非流动资产 应付帐款及票据—存货 其他应付款

　说国美“霸气”容易理解，但“霸气”的国美又是如何轻巧的呢？ 国美的 “轻”是指“轻资本”运营用，即用很少的资本支持了大量销售额的周转和快速的范围扩张，从而使资本回报率到达 30%以上——比 Bestbuy 超过10个百分点（见图13），2006年中期国美整体上市后净资产回报率更是高达200%（见图 14）。

　图 13

　中外家电连锁企业的投入资本回报率比力 投入资本回报率比较0%10%20%30%40%50%60%70%1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006Bestbuy 国美 苏宁 图 14 中外家电连锁企业的净资产回报率比力 净资产回报率比较0%10%20%30%40%50%60%1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006Bestbuy 国美 苏宁

　（备注：国美的净资产回报率盘算中，分母为股东权益+可转换债券。）

　国美“轻”是指通过无偿占用供给商的货款进入了一个“正向循环”的扩张

　路径（见图 15）：店面越多、市场份额越大，企业的谈判职位就越强，企业能够无偿占用的货款数额就越大、时间也越长，从而使得现金流变得越发充沛，扩张变得越发容易，而市场份额则随之进一步扩张，谈判职位继承增强……

　图 15 国美“正循环”模式示意图

　2005 年国美平均每家店的销货本钱为 6.2 亿元，按存货 40 天周转盘算，每开一家新店，约莫需要 7000 万元的存货铺垫，加上预付租金、装修等款项约 1500万元，一家新店平均需投入 8000 多万元的现金，但国美每开一家新店平均可以占用 2 亿多元的货款，一进一出，开一家店不但不需要支出现金，还净赚 1.2 亿元经营现金。

　实际上，国美的存货周转一次约莫需要 40~50 天，险些没有应收账款，但公司对供给商货款的占用则在 120 天左右——商品每周转一次，国美可以无偿占用供给商 80 天左右的货款，即营运资金（Working Capital）周转期为“- 80 天”，这与 Bestbuy 的情况殊为差别（见图 16、图 17）。2005 年国美上市公司销售额180 亿元，80 天的占款就意味着 40 亿元的无息融资。

　正是凭借这份“霸气”与“轻巧”，国美迅速成为了国内家电行业的老大。

　图 16

　 市场份额增大 谈判职位增强谈判职位增强 占用现金流增多 扩张速度更快扩张速度更快

　Bestbuy：营运资金周转051015202530354045501998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006存货周转期 应付周转期 Working Capital 周转期图 17

　国美：营运资产周转(100)(50)0501001502004年底 2005年底 2006年中存货周转期 应付周转期 营运资金周转期

　 留存收益，成熟期的增长动力

　资本化融资的另一个重要来源就是留存收益。尽管在企业生长初期，由于留存收益的积聚较少，在融资中的作用较小；但能否积聚起留存收益决定着企业是否有连续的增长动力——随着企业的生长，扩张中所需的资金支持逐渐由外部转向内部，留存收益成为外洋成熟期零售企业最主要的资原来源。

　阐发 Bestbuy 历年留存收益在总投入资本和总资产中的比例变革不难看出（见图 18、图 19），留存收益在融资结构中的作用逐年上升，在总投入资本中的比例由不到 30%上升到 70%以上，在总资产中的比例也由 14%上升到 36%，今

　天，留存收益已成为公司的第一大资金来源！

　图 18 Bestbuy的留存收益占总资产比例0%5%10%15%20%25%30%35%40%1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 图 19

　Bestbuy 留存收益在投入资本中的比例

　 Bestbuy投入资本结构0%20%40%60%80%100%1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005外部资本 留存收益

　与 Bestbuy 留存收益在资产、资本中的比例上升相反，国美上市后留存收益的比例是下降的（见图 20、21）。前期由于融资渠道较窄，投入资本中最主要的就是留存收益，占投入资本的 85%，占总资产的 19%；但随着上市和引入战略投资人后融资渠道的打开，首创人开始将前期未分派的利润析出，2006 年整体上市后留存收益占国美总资产的比例不到 1%。

　其实，上市后留存收益比例逐年下降的现象在国内上市公司中是并不稀有——融资瓶颈的突破使企业产生了会合的外部融资冲动——苏宁上市后留存收益

　的比例也从最高时的 25%下降到 13%，降幅靠近 50%。在这种情况下，国内家电连锁企业要想到达依靠内部融资来支持长期增长的成熟阶段另有相当长的路要走，外部融资支持仍是未来一段时期支持企业生长的最主要金融动力！

　图 20 国美留存收益占总资产比例0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2004年底 2005年底 2006年中 图 21 国美留存收益在投入资本中的比例

　国美的投入资本结构0%20%40%60%80%100%2004 年底 2005 年底 2006 年中外部资本 留存收益

　中篇：融资模式决定经营战略 资本化融资的本钱特性决定了Bestbuy的经营战略一定是以利润率为核心的精致化扩张；而经营性融资的范围特性则决定了国美的经营战略一定是以速度为核心的粗犷扩张——借助这一经营性融资模式和正循环的现金流，国美已经创造了扩张速度四倍于Bestbuy的奇迹，这是中国企业在融资约束下自我生长的奇迹。

　Bestbuy ，利润率高于一切 融资模式决定经营战略，以有本钱的资本化融资方法支持企业生长的Bestbuy，在生长路径的选择上一定更存眷本钱、存眷利润率，最底子的存眷资产的宁静性及回报率。因此，一切经营战略都围绕着利润率这一核心，企业的每一步扩张也必须以不危害利润率为前提。

　在整个上世纪 90 年代，Bestbuy 都在不绝加大对物流系统的投入，以加快存货周转、淘汰资金占用、提高资产回报：从 1989 年到 2000 年，Bestbuy 以日均存货额盘算的存货周转率从 3.7 提升到 7.6，11 年时间翻了一倍（见图 22）。别的，公司还注意加大数码等高端产物在总商品中的比例，并在低端产物上采取OEM 方法提升利润率，在经营模式上推出体验店、家庭影院、会员制、客户中心店等新式连锁理念，从而将“精细化”的治理深入到每个角落。

　图 22 0123456781989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001Bestbuy以平均存货计算的存货周转率

　精细化的治理、对利润率的强调也有副作用，那就是企业的扩张速度不可能太快（见图 23）。实际上，从 Bestbuy 的扩张历史来看，除了 2001 年的两次大并购，扩张的步调一向是很“有节奏的”：店面数量在 100 家以内时（上世纪 80年代末至 90 年代初），每年的扩张速度在 10~20 家左右；店面突破 100 家后，扩张速度提升到每年新增 40~50 家；店面突破 400 家后，扩张速度到达每年 60~70家。但直到今天，Bestbuy 每年新开店的数量都从未凌驾 100 家，与苏宁、国美每年 100~200 家新店的扩张速度相比，Bestbuy 的扩张步调其实是很慢的（见图24）。Bestbuy 从 1986 年的 24 家店生长到 1997 年的 284 家店用了 11 年的时间，而苏宁完成同样的扩张只用了 3.5 年时间（苏宁 2002 年底有 24 家店，到 2006年中开店数已到达 289 家）；Bestbuy 从 1991 年的 73 家店到 2002 年首次突破 500家店，也用了 11 年的时间，而国美完成同样的扩张只用了 2.5 年的时间（2004年国美上市时为 79 家店，到 2006 年中期已到达 558 家店）。

　别的，在地区的扩张上，Bestbuy 直到 2003 年（建店 36 年后）才将店肆开进了纽约市，此前，公司一直谨慎回避曼哈顿区的猛烈竞争；而国美每年新进入的都市就在 50 个以上。

　最后，Bestbuy 的并购扩张也是较晚的，在公司生长的头三十年都是通过自建店面的方法扩张的，直到店面数量突破 400 家（2000 年时）才开始了对外并购，2001 年开始外洋扩张。纵然如此，Bestbuy 收购的音响店因拉低了利润率、损害了资本回报率而在 2004 年被转让。

　图 23

　Bestbuy 的店面数量扩张 Bestbuy的店面发展02004006008001000198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006Bestbuy自主品牌店 并购的HIFI店 加拿大店 并购的厨卫店图 24

　Bestbuy 与国美、苏宁的开店速度比力

　开店速度比较01002003004005006002001 2002 2003 2004 2005 2006中Bestbuy（1986~1991）

　苏宁 国美

　 稳打稳扎的扩张步调，包管了 Bestbuy 每家新店的乐成，在 2005 年以前公司从未有过关店的历史，并且自 2000 年一来单店的销售收入一直 4000 万美元左右（见图 25）。同时，公司的利润率也在不绝提高（见图 26），单店盈利能力从1989 年的 1150 万元美元提升到 2005 年的 4130 万元美元，16 年时间翻了 3.6 倍；而毛利润率则从 1995 年的 13%上升到 2005 年的 25%；经营利润率( 息税前利润 / 销售收入 )也从 1995 年的 1.7%提升到 2005 年的 5.3%——整体的盈利能力在最近十年保持稳定的上升趋势。

　图 25 Bestbuy的单店销售收入（$千元）0500010000150002000025000300003500040000450001989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

　图 26

　Bestbuy 的利润率指标

　Bestbuy的经营利润率0%5%10%15%20%25%30%19891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005毛利润率 SGA率 经营利润率

　国美，范围为王 如果说资本化融资的本钱特性决定了Bestbuy的生长模式一定是一种以利润率为核心的精致化扩张，那么经营性融资的范围特性则决定了国美的生长模式一定是一种以速度为核心的粗犷扩张模式——企业为了能够占用更多的应付账款就必须不绝扩张，为了能够获取更高的市场份额以包管并增强其相对付上游供给商的强势谈判职位，也必须不绝扩张。

　国美“火箭式”扩张速度远非 Bestbuy 能比(见图 26)，不但店面开得快，都市的渗透速度更快，从 2003 年末的 19 个都市到 2006 年中的 168 个都市，国美的脚步已经踏入了二、三线都市（整体上市前上市公司的 334 间店有 116 家都位于二线都市）。别的，公司自 2005 年起开始了大刀阔斧的收购进程，2005 年 7月收购易好家，2006 年 7 月更是一举收购了国内家电连锁行业的老三永乐，使市场份额提升到 14%。

　图 27

　国美的店面扩张速度

　国美店面数01002003004005006002003 2004 2005 2006中上市公司 母公司

　范围的扩张使国美得到了更多的市场份额，并购永乐后国美在国内的市场份额已到达 14%，占据家电连锁行业的半壁山河，而 Bestbuy 在美国的市场份额也不外 18%。市场份额的提高增强了国美对上游供给商的谈判职位，从而可以占用更长时间的货款以推动进一步的扩张步调。别的，市场份额的上升也意味着进货本钱的下降，为国美的廉价战略提供了利润空间。

　如果说 Bestbuy 模式是通过更精致化的治理把钱赚在下游，那么国美模式就是通过更快速的扩张把钱赚在上游。

　但快速的扩张在创造范围效应和现金流的同时，却也导致了治理上的粗犷性。国美险些每年都要封闭一些店，2006 年上半年，国美上市公司新开了 84 间传统门店和 1 家大卖场，但同时也封闭了 9 祖传统门店和 1 家数码店；而 2005年上半年，国美上市公司新开了 56 间传统门店，封闭了 3 间传统门店和 9 间数码店——实际上公司在 2004 年开设的 18 间数码店，到 2006 年仅余下 3 家了。

　开店速度快、关店速度快，一定会对公司的利润率产生负面影响，别的对二线都市的渗透也在一定水平上拉低了国美的利润率水平：国美的单位面积销售额已从上市之初的 37570 元/平米，下降到 2005 年的 25900 元/平米，到 2006 年中期进一步下降到 20400 元/平米（见图 27）；毛利润率从 2004 年的 13.3%下降到2006 年中期的 13.0%；经营利润率（ 息税前利润 / 销售收入 ）从 6.0%下降到 3.4%；净利润率从 3.7%下降到 2.7%。

　图 28

　国美单位面积销售额（元/平米）05000100001500020000250003000035000400002004年末 2005年中 2005年末 2006年中

　 图 29 中外家电连锁企业的毛利润率比力 毛利润率比较0%5%10%15%20%25%30%198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006Bestbuy 国美 苏宁 （备注：国内家电连锁企业的毛利润率=（主营业务利润+其他业务利润）/（主营业务收入+其他业务利润）

　图 30 中外家电连锁企业经营利润率比力

　经营利润率比较0%1%2%3%4%5%6%7%198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006Bestbuy 国美 苏宁

　（备注：由于国内家电连锁企业的真实收益很重要的一部分是其他业务收入，因此 国内家电连锁企业的经营利润率=（营业利润+财务用度）/（主营业务收入+其他业务利润）

　Bestbuy 的经营利润率=（毛利润-销售用度-治理用度）/ 销售收入）

　图 31 中外家电连锁企业净利润率比力

　净利润率比较0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006Bestbuy 国美 苏宁

　 虽然国美的扩张速度是 Bestbuy 的四倍，但是 Bestbuy 的毛利润率是国美的两倍（见图 29），经营利润率和净利润率也都比国美超过 30~50%（见图 30、31）。当强调“范围化”的粗犷模式遭遇了强调“利润率”的精致模式时，谁将胜出呢？

　如果说以前国美在无选择的情况下走上了经营性融资的门路，那么，今天突破了融资瓶颈的国美在有选择的情况下又该如何抉择呢？

　下篇：当“范围”遭遇“精致” 2004 年 5 月 Bestbuy 正式宣布进入中国，2006 年 5 月 Bestbuy 控股中国第四大家电连锁企业五星电器，今后对五星旗下的连锁店进行一系列改革，并抢在十一黄金周之前推出六家新店；家电连锁企业的“狼”终于来了！

　2005 年国美并购易好家，2006 年 7 月国美并购永乐，市场份额到达 14%！

　——当“范围”遭遇“精致”，战局将会怎样？

　资本回报率国美胜出

　图 图 32 中外家电连锁企业的总资本回报率比力 总资产回报率比较0%5%10%15%20%1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006Bestbuy 国美 图 33 中外家电连锁企业的投入资本回报率比力

　投入资本回报率比较0%10%20%30%40%50%60%70%1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006Bestbuy 国美 苏宁

　图 34 中外家电连锁企业的净资本回报率比力 净资产回报率比较0%10%20%30%40%50%60%1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006Bestbuy 国美 苏宁

　（备注：国美的净资产回报率=净利润/（股东权益+可转债+可转债衍生证券）

　比力显示，由于 Bestbuy 的利润率更高、资产周转率更快，因此其总资产的盈利能力强于国美，2005 年末 Bestbuy 的总资产回报率到达 13.9%，而国美只有8.5%（见图 32）；但由于国美较少使用资本化融资东西，而更多借用供给商的钱来生长，结果国美以很少的资本投入创造了较高的利润额，资本回报率显著高于Bestbuy。，纵然考虑了可转债的转股，国美的投入资本回报率也要比 Bestbuy 超过 10~20 个百分点（见图 33、34）。

　资本回报的比力中，国美似乎技高一筹！

　Bestbuy 财务风险较低

　战略比力，除了存眷回报率，更存眷风险。这里我们用 Z 值来比力 Bestbuy与国美的财务风险。

　Z 值是美国粹者 Altman 发明的一种权衡企业破产风险的要领，被人们遍及应用。这一模型预测企业的 Z 值小于 1.20 时将破产，Z 值介于 1.20 和 2.90 之间为“灰色区域”，Z 大于 2.90 则企业没有破产风险。

　 与传统的权衡企业财务风险的要领差别，Z 值除了存眷资产结构和盈利能力——资产的盈利能力和周转速率自己就是抵抗风险的最佳东西。

　 表 3

　Bestbuy 与国美的破产风险比力

　通过盘算发明，国美的破产风险大于 Bestbuy（见表 3）。Bestbuy 的 Z 值为3.78，显著大于 2.90 的临界值，属于无破产风险的公司。反观国美，在 2004 年刚上市时，Z 值也很高，到达 3.5，无破产风险；但随着上市后融资渠道的打开，国美的财务风险非但没有减小反而增加了，Z 值从 3.5 下降到 2.45，进入了有破产风险的“灰色区域”。

　为什么国美的破产风险会显著大于 Bestbuy？为什么上市后的国美破产风险不减反增？比力表 3 中各项，不难看出，Bestbuy 在各方面都强于国美，但究其泉源风险来自两个方面：融资结构和盈利能力。

　由于国美对经营性融资的太过依赖，导致其流动欠债（主要是应付账款及票据）数额很大，而资本化融资额——无论是股东权益，照旧留存收益——的比例都很小，（流动资产-流动欠债）在 2006 年中期甚至低落为负数；（留存收益/总资产）也从 2004 年的 0.188 下降到 2005 年的 0.143，2006 年中期整体上市后进一步下降到 0.009； （股东权益/欠债）则从2004 年的0.304降至 2005 年末的0.202，2006 年中期仅为 0.033！

　另一方面，如我们前面所述的，快速扩张导致国美的资产盈利能力下降，大幅增加了公司的财务风险。2004 年国美的总资产回报率（息税前利润/总资产）还高达 15.7%，甚至高于 Bestbuy 的 13.9%，到 2005 年总资产回报率就迅速下降到 8.5%，比 Bestbuy 低了 40%；不但利润率低了，资产的周转率也低了，2004年国美的资产周转率（销售收入/总资产）与 Bestbuy 靠近，都在 2.5 倍以上，到2005 年末降至 1.9 倍——这与国美单店销售收入的下降是一致的。2006 年中期资产周转率虽有所回升，但仍显著低于 Bestbuy。

　通过对 Bestbuy 与国美财务风险的比力我们看到，国美的经营性融资模式虽然节约了资本，创造了更高的回报率，但却增加了融资结构中流动欠债的比例，营运资本/总资产 留存收益/总资产 息税前利润/总资产 股东权益/负债 销售收入/总资产 Z值Bestbuy 2005年末 0.163 0.363 0.139 0.796 2.600 3.7842004年末 0.273 0.188 0.157 0.304 2.533 3.5002005年末 0.097 0.143 0.085 0.202 1.917 2.4532006年中期 -0.024 0.009 0.083 0.033 2.321 2.578国美

　增大了财务风险——“四两拨千金”，国美以少量资本拨动百亿元销售额的同时也带来了更大的杠杆风险。

　别的，国美快速扩张下资产盈利能力和资产周转率的下降更进一步低落了企业抵抗经营风险、平抑经营周期的能力——当资产的扩张速度凌驾盈利的扩张速度时（此时，息税前利润/总资产和销售收入/总资产都下降），企业财务风险随范围上升！

　在风险控制的比力中，Bestbuy 技高一筹！

　未来：范围不便是效益，细节决定成败 国美的今天，虽然财务风险高于 Bestbuy，但依然运营良好，并且生长的势头还强于 Bestbuy。但国美的明天，面临着新格式下的转型挑战！

　国美以应付账款突破融资瓶颈，以范围迅速抢占市场的生长模式，在家电连锁企业普遍融资困境的竞争初期，确实能够为企业争取到更多的生长时机和更有力的市园职位。但随着苏宁、国美、永乐的上市，以及 Bestbuy 的进驻，竞争格式已经产生了实质性的变革：突破了融资瓶颈的苏宁、国美和 Bestbuy 的对决，范围已变得不那么重要了，更精致化的治理成为制胜的要害——对付零售这种高周转的行业，利润治理上的微小差别在经过每年十次（甚至更多次）的周转后被数倍的放大了，从而成为决定企业的长期运营成败的要害，凯玛特在和沃尔玛的竞争中落败的例子就充实说明了这一点。

　今天的国美正走着凯玛特的老路，在竞争的初期，这种粗放的增长模式是行之有效的，尤其是在中国，企业普遍面临融资瓶颈的约束，谁能低成本地融到资金（无论是以何种方法），谁就将尽占生长先机。但随着“狼群”的形成，微利时代的到来和融资约束的突破，国美面临着新的挑战，营业利润率下降 2.5 个百分点、总资产回报率下降 7.5 个百分点，存货周转期从 2004 年的 30 天左右延长到 2005 年底的 55 天，整体流动资产周转率比 Bestbuy 低 45%——这些都是警示的信号，提示着国美“凯玛特的风险”。

　另一方面，数十亿元的应付账款在正利润时期是无偿的资金占用，但在负利润时期就变为压死骆驼的那一根稻草了——范围不便是效益，更不便是抗风险的生命力，一周的资金周转不灵可以压垮一个销售额 400 亿元美元的企业！

　如果说以前的国美在无选择的情况下走上了类金融的生存门路，那么，今天的国美在突破了融资瓶颈的情况下该是逐步向资本化融资模式转型的时候了。未来的国美，在竞争格式已由粗犷转向精细时，除了“范围”，还该为自己积淀些“别的”——从这个意义上看，国美正在大力大举营造的鹏润电器——提倡客户体验的高端店模式，其意义绝不但仅是一种实验或一种增补，更是一种转型期的储备，储备一项“范围”以外的核心竞争能力。

　 从模式选择看凯玛特的破产 —— 范围就这样败给精制 本刊特约研究员

　杜丽虹

　沃尔玛成为行业龙头而凯玛特却申请破产的故事，在业内已经广为流传，但这里我们所存眷的不是沃尔玛的营销战略，也不是它的信息化系统，而是当竞争由“羊群的战争”转向“狼群的战争”时，范围是如何被精致所打败的。

　“狼群的战争”

　1976 年凯玛特开始进军零售折扣店领域时，在全美已设有 1000 家店，是沃尔玛的 8 倍，销售额 84 亿美元，是沃尔玛的 25 倍，今后，凯玛特一直推行快速扩张的范围化战略，从 1976~1990 年间稳坐零售折扣店老大的位置。到 2002 年一月破产之前，凯玛特已在全美开设了 2100 家店，遍及 50 个州。与之相对，沃尔玛直到 1987 年时，店面数量才到达凯玛特 1976 年的水平。

　但是，随着美国零售业的成熟，折扣店的竞争日趋猛烈，并逐步由疏散的小企业竞争转化为会合的大企业竞争，到 1986 年排名前 5 位的折扣商店销售额已经占到了整个财产销售额的 62%，1993 年这一数字更上升到 71%，而分店数在50 家以上的折扣商店的销售总和到达了整个行业销售额的 82%。到 1993 年，凯玛特 82%的分店都遭遇到了沃尔玛的直接竞争，而行业老三塔吉特则有 85%的店直面沃尔玛的挑战。随着竞争由“羊群间的战斗”转化为“狼群间的战役”，

　行业也开始进入了微利时代，纵然是沃尔玛这样注重本钱控制的企业，毛利润率也一度从 24%降到 20%，营业利润率从 7%降到今天的 5%水平，总资产回报率则从 21%降到 11%（见图 1）

　图 1 沃尔玛的利润率指标变革（1986~2005）

　0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%1986198819901992199419961998200020022004毛利润率营业利润率总资产收益率

　（注：总资产收益率=息税前利润/总资产）

　行业利润率的整体低落，导致竞争模式开始由粗犷的范围竞争逐步转向精致化效率竞争。沃尔玛在供给链治理等细节上的投入开始显现成效——相比于凯玛特 1 美元商品 5 美分的配送用度，沃尔玛只需 1 美分——运输、营销、治理用度……每个细节上一点点的的节约不但完全抵消了凯玛特的范围效应优势，还使沃尔玛的商品本钱平均比凯玛特低 10%，10%的本钱节约就意味着沃尔玛在商品平均售价比凯玛特低 3.8%的情况下，还能够得到 6%的营业利润率——实际上，上世纪 80 年代中期的研究资料显示，当沃尔玛与凯玛特的店比邻时，它的代价只需比竞争敌手低 1%就足以吸引客户。

　凯玛特周转不灵

　图 2 凯玛特营运资金周转期的变革（1986~2001）

　凯玛特营运资金周转期-204060801001201401986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001流动资产及负债周转期-1020304050607080营运资金周转期流动资产周转期 应付帐款周转期 营业周转期图 3 沃尔玛营运资金周转期的变革（1986~2001）

　沃尔玛营运资金周转期的变化-1020304050607080901986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001流动资产及负债周转期-510152025303540营运资金周转期流动资产周转期 应付帐款周转期 营业周转期

　（备注：流动资产周转期=销售收入 / 流动资产

　 应付账款周转期=销售收入 / （流动欠债-应付票据-长期借款的短期部分-融资租赁的短期部分）

　 营运资金周转期=流动资产周转期-应付账款周转期）

　 阐发凯玛特自1986年到破产前的2001年营运资金周转期的变革情况可以发明，在 1993 年公司首次亏损以前其颓势已经开始显现（见图 2）：由于物流治理的效率越来越差，公司流动资产的周转速度在逐年减慢，到 1992 年时，流动资

　产的周转期已从 1986 年的三个月（93 天）上升到四个月（124 天），多出的这一个月就意味着公司需要多筹集 26 亿元美元的流动资金以维持正常的商品周转，26 亿元美元，相当于其时公司总资产的 14%。

　为了缓解资金压力凯玛特延长了对供给商的付款，从 54 天上升到 65 天，从而为公司提供了 9 亿元的无息资金，但余下的 17 亿元资金困境仍迫使凯玛特放慢了扩张的步调——实际上，如果凯玛特能够保持 1986 年时 93 天的流动资产周转期，那么 1992 年在同样的资产条件下可支持的销售额为 410 亿元，比其时实际销售额 310 亿元多出整整 100 亿元；纵然公司不多占用供给商那 10 天的货款也可以支持 380 亿元的销售额，超过实际销售额 22%。

　在经历了 1993 年的亏损后，凯玛特也开始效仿沃尔玛追加治理信息系统等细节方面的投入而不再是盲目的扩张，其流动资产周转率从最高时的 124 天降到2000 年的 76 天（相当于沃尔玛 1986 年的水平），但由于本钱方面的居高不下使公司的市场份额逐年萎缩，供给商付款条件也日趋恶化，从 1992 年的 65 天降到破产前的 39 天，破产时更是由于生产商对公司失去信心，只给出 7 天付款期——就是因为这 7 天的资金周转不灵最终导致凯玛特申请破产。

　总之，应付条件的恶化抵消了凯玛特在存货方面的周转努力，营运资金的周转期始终居高不下，徘徊在 40 天左右，以破产前公司 360 亿元的销售额盘算，也就意味着公司始终要保持 40 亿元的流动资金占用。

　沃尔玛改进流动资产周转之道

　与凯玛特相反，沃尔玛的营运资金周转期是连续下降的：从 1986 年的 37天下降到 2001 年的 6...