[医药生物行业:新游戏规则VS历史的轮回] VS
时间：2019-01-11 16:06:27 来源：小苹果范文网 本文已影响 人 
2018年医药板块的走势与2010-2011年有类似之处——大盘都经历了回调；之前医药板块都经过了一轮牛市；由于政策因素(2011年是安徽模式推广，2018年是带量采购落地)造成板块出现比较大幅度的回调。参考2011-2012年医药牛股的表现，投资者2019年可以考虑配置不受政策影响的“低估值白马+次新股”新兴龙头的组合。
基本面分析：增长平稳，估值回调，价值渐现
纵向对比板块历史，医药当下虽然没有了2010年前后高速增长的态势，但依然处于稳定增长的阶段，同时板块估值处于历史低位区间，已较为罕见地出现板块PEG 1的情况。
我们认为，医药上市公司在医改的后红利时代整体将保持稳定较快的增长，而且医药行业从不缺乏新产品、新技术、新商业模式，行业中长期前景向好，只是不同公司间的分化趋势会逐渐明显。我们预计医药板块未来将延续稳定增长趋势，2018-2019年板块业绩增速将有望保持在15%-20%一线。
估值层面，截至2018年10月31日，医药板块估值为25.01倍(TTM，整体法剔除负值)。溢价率方面，医药板块对于沪深300的估值溢价率为136.71%，医药板块对于剔除银行后的全部A股溢价率为53.56%。医药板块震荡下行的同时，估值水平以及估值溢价率总体呈震荡下行的趋势。我们假使2018年行业利润增长率为20%左右，则2018年整体估值水平在23倍左右。从估值角度来看，目前行业整体估值处于历史低位区间，对应20%以上的行业利润增长率，2019年医药板块PEG已小于1。
公募基金持仓层面，虽然2018年二季度A股医药板块持仓比例达到历史相对较高位置，但进入三季度可以看到持仓比例已开始呈现明显的下降。从所有机构主动基金的医药持仓(按重仓持股比例推算)情况来看，A股医药板块2018年三季度的持仓比例为13.52%，环比下降1.88PP，扣除医药基金后持仓为9.36%，环比下降2.04PP。虽然整体仍处于超配状态，但2018年三季度持仓占比相比二季度降幅明显，板块性价比正逐步提升。医药板块作为确定性增长的行业对投资者有长期的吸引力，机构后续对医药股的持仓比例可能趋于稳定。
似曾相识：2010-2011年vs2018-2019年，历史的轮回？
2018-2019年医药板块行情让投资人多少想到了2010-2011年的医药板块走势。
从此前的走势看，两者都是医药牛市后的下跌：无论是2010年还是2018年上半年，医药板块都经历了相当一段时间的“好日子”，2010年是新医改三年行动计划的医保放量(新农合从无到有，城镇医保大幅扩容)；2018年上半年则是“创新药+消费升级”的春天(鼓励创新、接轨国际、高端医药消费品和医疗服务提价)。
从政策导向上来看，两者都面临着短期的政策压力：2011年是安徽模式逐步推广的一年(其重要政策导向是双信封+最低价中标)，诸多普药企业面临了很大的压力；而2018年下半年传出的带量采购风声(其主要政策导向也是通过一致性评价后的产品不再区分质量层次，以及最低价企业切分最大市场份额)也使得投资人着实紧张了起来。
从市场整体环境来看，都经历了持续下跌：2011年上证指数跌幅超过20%，与2018年类似，两者都处于一轮回调的中后期，医药板块在这一阶段也均未能够实现超额收益。
那么，以2011年的经历来看，现在的板块是否已经调整到位了？政策压力是否有边际改善的可能？板块内部又会面临怎样的机会呢？
板块性价比：接近2011年的水平，性价比提升明显。
2011年，上证指数下跌超过20%，医药板块跑输上证指数。经过2011年一整年的下跌，当时医药板块的TTM估值回落到了25倍左右。而正是2011年的这一轮下跌，为2012-2013年连续两年的医药牛市和估值提升提供了充足的空间。
当下的医药板块，整体的TTM估值也仅仅只有25倍PE，估计2018年动态估值大约只有23倍，对应2019年甚至不足20倍，可以说，当下的绝对估值水平已经达到2011年板块的低位，而估值溢价率也与当时相当。
更重要的是，不少龙头企业的估值也逐步回归到了历史估值的均值以下，诸多成长性的龙头企业，2019年的PE水平已经处在历史的低位或偏低位。在细分市场龙头方面，很多公司的估值也有了较高的性价比。
综合以上两类公司的估值水平，再结合这些企业的业绩增速，可以说，这样的估值水平，其性价比已经接近了2011年板块回调后的水平。虽然由于行业大背景的因素(2011年当时行业依然是在医保放量的红利期)，使得当下的医药板块还称不上“遍地黄金”，但这样的板块性价比，已经为2019年的“发力”做好了“蓄势”。
行业政策：中期政策扰动依然存在，但投资者已有相当心理预期。
2011年，医药行业遭遇了“安徽模式”的降价压力，使得板块估值出现了一轮下杀。2018年下半年，医药板块的下跌，带量采购等政策方面的因素起到了“推波助澜”的作用。特别是叠加部分行业“黑天鹅”事件，使得投资者对此前“标杆性模式”和“标杆性公司”产生了质疑，随之而来的便是一轮板块估值的调整。
纵观医药行业历史的政策变化，我们发现“动态调整”是一以贯之的政策。2011年安徽模式的推广过程中，一些企业为了应对部分地区“唯低价是取”的招标，采取了偷工减料的违法行为，也导致了一些负面事件的产生。
我们相信，在未来带量采购的背景下，如何保证产品质量和供应充足也是有关部门会重点考虑的问题。
未来在政策从试点到全面推开的过程中，“一刀切”的概率不会很高，符合产业发展趋势的企业始终会受到投资人的追捧。
品种选择：寻找“政策避风港”，加配“新兴龙头”
如果我们回顾2011-2012年医药板块的走势，我们不难发现两条十分清晰的思路——寻找政策避风港；配置新兴小龙头。
回到2018年，我们不妨借鉴类似的思路——虽然带量采购不能简单地类比为当年的安徽模式(带量采购作为多年后出台的政策，在制度设计、质量管控、供应保证方面设计得要更加精细、“精巧”)，但投资者可以做出的反应却值得参考。
在推荐标的方面，我们建议投资人选择“政策避风港”和“新兴龙头”。
关注“非药”板块，布局优质细分龙头。
首先，就子行业来看，我们认为2019年非药板块的表现可能会略好于药品。这其中医疗器械、医药商业(零售+分销)和医疗服务都值得关注。
器械领域的优势在于短期来看没有大幅降价风险(虽然我们判断后续器械“两票制”和集采也会出现，但会晚于药品)，估值也较为合理。我们关注部分估值合理(2019年25-40倍)、增长较快、行业内地位突出的公司。
医疗服务和连锁药店应是我们长期关注的领域，长期的景气度也比较高，这其中医疗服务的龙头标的虽然估值并不低，但增长确定性强，政策上几乎没有明显的风险；药店领域虽然在部分地区遭遇阶段性医保控费的影响，但消费升级、并购整合、处方外流的几大长期逻辑依然突出，值得看好。
相比之下，分销领域确实缺乏“精彩的故事”，但却有着不错的估值弹性。当下“两票制”的阶段性影响基本结束，利率和民企贷款环境改善，带量采购也有助于减少商业企业未来的应收账款。考虑到很多医药分销企业2019年的估值已经处于历史最低水平(PE10-15倍的不在少数)，我们建议投资人可以适当加大配置，在稳健投资的基础上争取估值弹性。
药品板块具有结构性机会，综合业绩、估值、政策做出判断。
虽然药品领域政策压力不小，但我们也需要看到药品毕竟是医药板块中的“主力军”，且药品内部的结构性机会依然很突出，不少领域并未受到带量采购的明显冲击(有些甚至是完全免疫的)。
同时在药品领域，我们既然已经看到了带量采购对于仿制药长期估值体系的影响，那么在布局品种上就需要挑选顺应行业发展趋势、估值合理、产品线留有“后手”的企业。这里包括：不受带量采购政策影响的药品，创新药龙头或正在转型的创新药，投入较大的企业，有能力通过一致性评价，且愿意以降价换取市场的企业。
