公开规制理念下保险资金直接入市监管新规制度构建孙晋王薇丹武汉大学

公开规制理念下保险资金直接入市监管制度构建

孙 晋 武汉大学法学院 副教授 , 王薇丹 武汉大学法学院

上传时间:20XX-12-24

关键词: 资本市场/保险资金直接入市/保险监管/公开规制

内容提要: 中国传统金融分业经营、分业监管模式正在自20XX年保险资金直接入市运作坚冰融化之机面临较大冲击，混业经营已显端倪。这为中国金融市场有效监管提出了紧迫现实课题。面对混业经营大势所趋，监管真空使得分业监管显得力不从心抑或成本加大。依据入世承诺，20XX年底中国金融市场将根本向外资开放。保险资金运作风险和保险市场竞争强度相伴和日俱增。本文立足这一现实国情，认为中国应该引入发达国家资本市场监管公开规制理念，建立保险资金直接入市各监管当局信息共享机制和信息披露制度，尽可能降低资金运行风险，提升监管效率。

一、保险资金直接入市制度安排及其监管真空出现肯定性

保险资金利用作为保险经营活动关键内容，是实现资金融通功效基础手段。借助资本市场平台，经过主动融入、全方面参与、促进市场建设，寻求行业发展，是保险业选择进入资本市场出发点和立足点。

《保险企业股票资产托管指导（试行）》， 《相关保险资金股票投资相关问题通知》。《相关保险机构投资者股票投资交易相关问题通知》 及《保险机构投资者股票投资登记结算业务指南》共同组成保险资金直接入市可操作性制度安排。笔者将这些制度关键内容作以下归纳：保险企业或保险资产管理企业和托管银行二者组成了委托－代理关系。首先，保险企业经过以能否确保其出资安全和资产增值来对股票资产托管银行进行监督，甚至更换它们（如《保险企业股票资产托管指导（试行）》第十六条要求情形）[1]；其次，托管银行和保险机构投资者各负其责，实现经营和保管相分离，保障了保险企业利益，二者依据相关法律，法规和保险企业利益相互监督和制约，从而预防保险投资资金风险。稳健经营托管银行确保保险基金资产安全性，引入独立第三方托管人制度也突出了托管人对保险机构投资者股票投资监督职责。

中国金融业因为采取是金融分业监管模式，即由银行监管委员会、证券监管委员会、保险监管委员会分别实施对银行、证券和保险监管。所以因为监管机构功效不一样，目标不一样，所以权属也不一样。监管机构在权责不清或是权责不对称情况出现下，在操作上就轻易发生监管真空。前者关键出现在监管机构管辖权没有明确界定时候，后者则往往出现在部分可能对监管机构产生严重不利影响事件发生时候。关键表现为监管之间缺乏沟通和合作。所以监管真空出现有其肯定性。

二、保险资金入市监管真空形成根源及公开监管理念确实立

（一）保险资金入市监管真空形成制度根源

中国自改革开放以来，强制性制度变迁[2]行动轨迹组成了改革进程主流，这在很大程度上决定了正是政府而不是市场本身，在转型期过程中制度安排和制度替换中起着举足轻重作用。保险市场作为资本要素市场组成部分，其演进和发展进程本身也是组成中国经济转轨中制度变迁关键一环，由此也决定了其发展进程中打上政府主导烙印。笔者认为，保险市场“政府主导模式”基础特征表现以下几方面：

1.政府意志决定保险市场发展并左右监管行为取向

　　从保险市场发展轨迹看，政府介入关键是依据特定时期经济工作整体布署要求，而不是着眼于市场本身发展规律和运行效率。后者总是隶属于前者，难以得到应相关注和尊重。1980年中国恢复保险业务，1985年由国务院颁布了《保险企业管理暂行条例》，从法规角度明确保险企业能够自主利用保险资金。保险资金利用渠道较为宽泛，从房地产、有价证券、信托、借贷，无所不及，违反规律利用保险资金，造成相当部分资金沉淀或损失。1995年《保险法》出台，将保险企业资金利用严格限制于银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院要求其它资金利用形式，不得用于设置证券经营机构和向企业投资。因为政策限制，大量保险资金处于闲置状态或低收益状态，保险资金约有50%以现金及银行存款方法存在。20XX年10月28日为中国保险业内部结构和外部环境改变，尤其是中国加入世界贸易组织后，保险业面临深入对外开放新形势，保险法进行了修改，新法将原来第104条“保险企业资金不得用于设置证券经营机构和向企业投资”要求改为“保险企业资金不得用于设置证券经营机构，不得用于设置保险业以外企业”，修改了原先严禁性要求，为国务院以后适时要求新资金利用形式扫清了部分法律障碍。20XX年2月1日，《国务院相关推进资本市场改革开放和稳定发展若干意见》出台，《意见》提出要激励合规资金入市，支持保险资金以多个方法直接投资资本市场，保险资金直接入市政策坚冰开始融化，保险资金利用也由此进入了拓宽投资领域新时代。

2.政府直接介入保险市场资源配置

保险市场监管中“政府主导模式”不仅表现在保险市场及制度发展在总体上因循了政府各个阶段政策安排，还着重表现为政府直接插手市场资源分配，首推“额度管理”，首先政府初衷是要企业有秩序地进入市场，但一讲到管理又回到“计划”路径上去了。原因是监管部门倾向于根据政府偏好而非市场“志趣”去分配这些指标。直到今天，在保险资金入市监管问题上，持关键见解仍是要求多大百分比资金入市。似乎只有在额度上明确限定才能实现有效监管。

制度变迁不存在“路径依靠”，[3]制度演进自我强化机制会把制度发展引入特定路径，而不一样路径最终会造成不一样结果。中国几十年来计划经济和集权模式特定“路径”，[4] 强化了政府对于包含市场资源在内各项社会事务进行强有力干预基础态势。

总而言之，负担市场监管职能机构，即使于理论和立法层面上含有独立监管目标并负载对应职责，但在中国监管实务中，在很大程度上不得不追随和适应政府不停调整政策目标。政府以部门规制条块划分体制为基础，造成对于监管制度中出现“各负其责，最终又各不负责”现象。这一体制弊端实质是扭曲了政府和市场关系基础定位，所以违反经济法基础标准中调整适度理念[5]。伴随社会变迁和经济发展，政府在保险企业资金入市监管中一样不应以政府导向为中心，而应善于区分哪些领域应由政府而为，而哪些领域应有所不为。资本市场调整监管，政府首要任务当是建立有效信息公开体系，明确这一体系中披露义务主体、实施主体及其法律责任。既非所谓“功效监管”也非“职能监管”而是在监管中还市场于公平自由，是尊重市场自我调整功效。

（二）保险资金直接入市监管真空形成经济根源

1.金融市场开放要求和中国保险市场发展现实状况冲突

20世纪90年代中后期以来，中国保险监管面临现实环境发生了较大改变。突出表现为中国保险业封闭经济发展环境逐步被全球开放金融市场所打破。20XX年中国加入WTO后，开放金融业务5年过渡期已走过4年多，六个月后综合化全能型外资金融机构将更大规模地进入中国金融市场，无疑对中国金融机构在竞争上提出巨大考验。

纵观近几年中国金融监管机关颁布一系列针对保险资金入市法律规章，为综合经营发展给了立法上肯定。不过仍表现既迎合金融市场综合经营趋势，又对这种开放经营模式给予保留。表现为法律移植和经济发展现实状况冲突造成监管规章纷繁杂乱，缺乏明确监管理念。

2.监管关键集中在保险资金投向百分比限制而忽略了保险投资资金结构现实状况

和其它投资类似，保险资金利用也要讲究资产负债匹配。不一样业务结构形成不一样负债结构，不一样负债结构深入要求有不一样资产结构和之相对应。但在保险资金直接入市监管问题上，笔者发觉监管者将其监管关键集中在资金投向百分比控制上。[6]在解释这种监管倾向叙述中，多借鉴关注国外企业投资于股票百分比，所以难免忽略数字背后真象。中国情况和国外并不一样，首先中国保险市场和外国保险市场不含有可比性，中国保险市场现在只是处于刚刚起步阶段，和国外发达国家保险市场上百年发展历史相去甚远。20XX年中国寿险市场投保率为6%，而日本、中国台湾、中国香港、美国投保率分别是540%、136%、73%和134%；同年，中国寿险保单平均保额为3万元人民币，而中国台湾、中国香港、美国平均保额分别是21万元、36万元、50万元人民币。真正意义上投资类保险独立账户上资金占比较小。其次现在中国国民生活基础保障处于相当低水平，投资类保险产品是国民基础保障得到满足后，仍然有富裕资金时所选择产品，所以现今保障型保险产品还应是中国保险产品开发主流。所以以利用资金百分比拥有率高低来作为对保险资金入市监管依据是不符合中国国情。

3.无视中国股票市场现实状况对保险资金直接入市前景盲目乐观

参与中国股票市场主体有三个：政府、机构投资者和散户投资者。这三者之间行为互动形成了中国资本市场泡沫。

1）政府行为 。从中国过去股市发展来看，中国政府一直存在利用资本市场来为国企改革服务动机。广大投资者在同政府博弈过程中视政策为市场好坏风向标，当股市低迷时政府一定会出台利好政策，同是放松对市场监管，于是市场中投资者又重新开始操纵市场，股市重新活跃起来。政府利好政策使股市重心和成本不停被抬高，最终造成了股价扭曲。

2）机构投资者行为。投资机构包含证券企业、上市企业、基金、国有企业 、私募基金。这些机构是操纵股价，造成股价扭曲最关键力量。中国资本市场中，操纵市场和证券欺诈行为普遍，其原因在于一是“老鼠仓”（即拥有机构资本控制权人在操纵股市之前，以个人名义以最低价格大量买入将要被操纵上市企业股票，然后用国有资本大肆拉抬股价，在最高价位卖出属于自己股票。）经过如此手段，个人赢利丰厚，而无视国有资本盈亏。这是中国资本市场有别于其它国家资本市场关键特征之一，这也是中国股票市场投资者为何无视风险秘密所在；二是锁仓和接盘。这一公开秘密关键在于中国和证券相关金融机构国有产权占控制地位，对于高风险股票市场而言，国家无法对这些国有资本实现有效控制。在股票市场，大量国有资本存在，使它成为股市泡沫关键最终买单者。

3）散户投资者行为。在股市博弈过程中，机构、大户对手就是中小散户。对于散户投资者而言，当一个人进入股票市场以后，会很快产生“羊群效应”等心理现象，使得股市投资者队伍不停壮大。

上述三个主体行为相互作用，扭曲了股价正常形成机制。假如不改变政府行为和机构投资者行为，就仍会复制以前泡沫化轨迹，股价将重新走向不合理。在股票市场系统风险还没有释放完成情况下，投资股票对保险资金利用主动意义不应高估。[7]从国外保险业发达国家经验看，保险企业确实是作为机构投资者成为资本市场主导力量，但前提是其资本市场较完善，上市企业投资价值较高，保险企业入市能够分享经济增加带来收益。保险资金入市目标就是提升保险资金利用收益率。假如证券市场中缺乏含有投资价值投资品种，保险基金无法取得稳定回报，即便许可保险资金直接入市，保险企业也不可能将大量资金投入股市。笔者赞同这么见解，保险企业入市不是处理保险企业投资风险、金融风险问题，而是处理市场愈加完整、愈加健全整体性问题。[8]。

三、 监管中公开规制理念导入和确立

保险资金市监管政府主导模式影响保险市场运行规则，所以保险资金入市制度规范一样也表现了以政府主导和国家干预为主特征。中国针对保险资金入市一系列法律法规纷繁杂乱现象，也表现出监管机构缺乏一定监管观念和逻辑，突显出构筑监管理念关键性。

（一）公开规制理论介绍

公开规制（disclosure regulation）是证券立法中常谈到一个概念。证券法律中公开规制具体表现为一项证券监管制度，其基础内容即为：强制证券发行和交易中特定当事人公开其相关信息、以供投资者进行判定。它也被称作“信息公开制度”或“信息披露制度”。有学者认为证券公开规制也是国家管理证券市场一项法律创新，蕴涵了国家和市场关系方面理论依据和政策导向。[9]

公开规制制度，强制发行人及相关当事人披露其信息，这是国家干预主义立法表现；但这种监管方法又是有限国家干预，它限于信息强制披露，却并不剥夺当事人发行自由，同时也将投资判定权利留诸公众本身；尤其是公开规制直接目标，正如公开标准基础意蕴所揭示要确保当事人获取信息自由并由此实现其在社会生活中选择自由，所以，公开规制社会哲学观从根本上说是经济自由主义。

公开规制制度是干预主义和自由主义之间某种融合。但于制度根原来看，立法加诸于市场主体几乎惟一限制即为信息披露，该项干预政策虽属于监管者“事前介入”，但却止于市场主体自由选择—不管是当事人发行自由还是公众投资自由在根本上皆未受到限制。所以公开规制监管制度，于社会哲学观融合上，自成一系，即：制度上经济自由主义和政策上国家干预主义。[10]总而言之，不管是西方发达国家还是象中国这么转型国家，经济自由主义和国家干预主义矛盾运动决定了一定时期主导经济思想变迁，进而影响经济政策和法律制度演化，经济法作为确定和规范政府干预经济法律，和具体化资本市场监管制度，因之而产生，随之而发展成熟。[11]仅靠干预主义经济思想指导，监管难以科学，而单纯靠自由主义经济思想指导，监管也不会理性和成熟。只有两相结合，才会催生公开规制机制成长和健全。

（二）公开规制理念下监管能够有效避免监管真空形成

1.公开规制理念即表现政府有限干预，又是对市场选择自由维护

公开规制效率价值，从根本上看是表现在政府经过强制性信息披露制度介入市场、填补市场信息不完全缺点同时，最大程度地确保了市场选择自由和竞争秩序。该制度作为国家干预市场规范形式，之所以表现为“强制披露”要求，是因为内蕴着市场自由和目标性理念，并具体经过“制度上自由主义、政策上干预主义”架构得以宣示。[12]

和公开规制理念相背是实质管理做法。实质管理内容表现为监管者将预先价值判定强加于市场，经过直接限制大家选择自由，来确保保险资金投向符合政府政策目标要求。实质管理精髓即是于一定层面上以“集中判定”替换市场选择，以国家（政府）直接干预替换市场调整，从而也就限制市场机制及市场竞争引发消极功效直至“政府失败”。直接而非间接国家干预将会招致什么样效果呢？实践证实，“任何放弃或限制市场竞争这一标准做法，全部会给整个社会带来不可填补损失和危害”。[13]这里所谓“市场竞争”，恰恰是“市场调整机制”代名词。

2.公开规制实现机制是信息披露制度完善，这是规避监管真空利器

公开规制功效直接表现为以国家干预克服市场缺点有效性。实现机制是信息披露制度确实立和完善。比如，公开规制针对保险市场信息分布情况，强制信息优势方披露相关信息，能够有效填补保险市场信息缺点。

中国保险市场也缺乏市场经济条件下所必需信息披露制度。一是保险机构资产负债情况和经营业绩缺乏必需透明度，对信息披露还没有明确要求和要求，保险机构和投保人之间信息不对称问题严重，对保险产品消费者基础知情权保障不够，给监管部门实现保护投保人利益目标增加了难度。二是外部审计制度不健全。保险机构报表、数据等信息资料公允性和真实性缺乏有效监督认证机制。三是因为保险产品和保险企业经营情况透明度不够，投保人和潜在消费群体缺乏选择依据，市场力量和公众监督对保险机构约束力不强。四是因为中国证券市场信息披露机制严重缺点，带来保险资金进入股市高风险。

3.选择公开规制标准为金融监管协作提供有利补充

如前所叙述，金融综合经营已成为发展之要求和趋势。中国也在经过修订金融法律法规，为综合经营留下很多空间。但法律要求常常是落后于现实经济发展，这些金融法律法规修订并没有明确将金融监管从通常地针对特定类型金融机构如银行、证券企业、保险企业转变为针对特定类型金融业务加以监管。所以也就出现了对“边界性”金融业务就没有明确监管主体，从而也就不可避免地出现监管真空和重合监管现象。

针对中国保险资金入市这一新资金利用方法，笔者也赞同监管当局适应新形势改变而对此设计新监管对策，而不局限于机构监管模式。实际上，监管当局也在对此作出努力。中国自银监会成立以后，中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会也十分重视相互间协调配合工作机制建设，于20XX年6月初成立了专门工作小组，起草了《中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会在金融监管方面分工合作备忘录》(以下简称《备忘录》)，并于9月18日讨论经过了该《备忘录》。《备忘录》内容包含指导标准、职责分工、信息搜集和交流和工作机制等多个方面。意在明确三方在金融监管方面职责，为三家机构协调配合，避免监管真空作出努力尝试。

但《备忘录》出台仅仅是针对现实不一样监管者之间不协调、信息不对称而提出一个金融监管当局合作标准。表现了协调监管实现有效监管良好愿望，也表现出一个对现行机构监管不足做出补充监管理念。这种做法正如澳大利亚所设置一个金融监管机构委员会，其职责是协调各金融监管机构工作，促进信息流通和监管机构合作。不过金融监管机构委员会通常只有协调职能，对各个金融监管机构没有直接、有效控制权，所以，金融机构监管委员会官员们也认可其作用并不显著。[14]所以，公开规制洽能填补金融协调机制不足，对金融监管机构实现市场化控制，完善信息披露制度将使市场运行更为协调和高效率。

具体而言，笔者认为，以公开规制为立法理念，在保监会、银监会、证监会三者之间构建信息共享保险监管机制，无疑是处理监管真空一个有益尝试。具体到中国相关制度设计，笔者赞同中国部分学者相关信息共享机制理论探讨。如曾筱清提出在设计或构建信息监测和信息共享制度时，要研究和处理两个层次问题：第一个层次问题是监测金融信息权力和责任；第二个层次问题是金融信息应该在多大范围内共享，怎样实现共享。[15]中国应顺应国际金融改革时尚、独立探索一条发展中国家金融信息共享监管模式。限于篇幅，笔者拟另文探讨公开监管具体制度设计。

注释:

[1] 第十六条要求：托管人有下列情形之一，保险企业应该更换托管人：

（一）违反托管协议情节严重；

（二）被依法取消托管业务；

（三）依法解散、撤销、破产或被接管；

（四）相关监管机构或保险企业有充足理由和依据认为托管人不能继续推行托管职责；

（五）国家要求和托管协议约定其它情形。

[2] 制度变迁可分为两种类型：诱致性变迁和强制性变迁（林毅夫：《相关制度变迁理论：诱致性创新和强制性变迁》，载《财产权利和制度变迁——产权学派和新制度学派译文集》，上海三联书店·上海人民出版社1994年版，第371-403页。）指出诱致性制度变迁是指个人或一群人在响应由制度不均衡引致赢利机会时自发提倡、组织和实施所引发制度变更和制度创新；强制性制度变迁是由政府命令和法律引入和实施制度替换，其实是国家干预。强制性制度变迁主体是国家或政府。

[3] North,Douglas C.,Institutions,Institutional Change and Economic Performance ,Cambridge University Press,1900.中译本《制度、制度变迁和经济绩效》，三联书店上海分店1994年版。

[4] 张宗新：《中国证券市场低效率政府分析》，载《经济管理》20XX年第19期。

[5] 孙晋、王薇丹：《论经济法基础标准—以实证主义方法》，载《经济法论丛》第五卷，法律出版社，20XX年版，第65页。

[6] 《中国保监会相关保险资金股票投资相关问题通知》第二条要求。

[7]朱俊生、尹中立、庹国柱：《对保险资金入市若干思索》，载《新华文摘》20XX年第18期，第53-54页。

[8]樊纲：《保险资金入市不是救世主》，载《中国经济周刊》，20XX年5月10日。认为保险企业要想处理自己盈利率问题、资金风险问题，也不见得上市就能处理。保险企业要充足考虑到投资风险，保险企业很多问题包含体制、管制、历史遗留问题等等，不是靠进入股市就能处理，这些问题全部要靠自己处理。

[9]盛学军：《证券公开规制研究》，法律出版社20XX年7月版，第10页。

[10] 假如我们将那些通常相关确定、维护、直接限制甚至剥夺市场主体选择自由立法称为“制度”，以彰显其“根本性”，则那些没有触及市场主体选择自由立法，可称之为“政策”，以表明其机动性。转引自盛学军：《证券公开规制研究》，法律出版社20XX年7月版，第11-12页。

[11] 孙晋：《经济法产生和发展新视野》，载《法学评论》20XX年第1期。

[12]盛学军：《证券公开规制研究》，法律出版社20XX年7月版，第105-106页。

[13] [捷]奥塔·锡克著：《一个未来经济体制》，中国社会科学出生社1989年版，第245页。转引自盛学军：《证券公开规制研究》，法律出版社20XX年7月版，第107页。

[14] Council of Financial Supervisors,Annual Report ,Sydney,Reserve bank of Australia.转引自吴风云、赵静梅：《统一监管和多边监管悖论：金融监管组织结构理论初探》，载《金融研究》20XX年第9期，第83页。

[15]曾筱清：《金融全球化和金融监管立法研究》，北京大学出版社20XX年5月版，第194页。